Ak Yatırım, bankacılık sektörü için 'NÖTR' görüşünü korudu.
Ak Yatırım ( www.akyatirim.com.tr ) konu ile ilgili raporunda
şu değerlendirme yapıldı:
"Bankalar, endeksi geriden takip etmeye devam ediyor
16 Şubat'tan bu yana BIST-100 Endeksi %9,2 artarken, yüksek betaya
sahip olmasına rağmen, BIST Bankacılık Endeksi %7,9 getiriyle aynı
dönemde ancak endekse paralel bir performans gösterebildi (Grafik 1).
F/K çarpanı bazında piyasa beklentileri karşılaştırıldığında ise, 6,2x
F/K çarpanına sahip olan BIST Bankacılık Endeksi 11,3 ile işlem gören
BIST Hizmetler ve 11,4'le işlem gören BIST Sinai Endekslerine kıyasla
giderek artan bir tarihi ıskontoda işlem görüyor (Grafik 2). Her ne
kadar sektör üzerindeki kârlılık ve büyüme baskısı (Grafik 3) takip
edilmesi gereken temalar olmaya devam etse de, çarpan bazında bu
boyutta negatif ayrışmayı daha çok küresel olarak bankacılık hisseleri
üzerindeki artan risk primine bağlıyoruz (Tablo 1). Özellikle
gelişmekte olan ülkeler genelinde, MSCI GOÜ Sanayi Endeksinin 13,5 F/K
çarpanına karşılık, MSCI GOÜ Bankacılık Endeksinin çok daha düşük 7,3
F/K çarpanıyla işlem gördüğü not edilmelidir (Grafik 4).
2008'den süregelen düşüşün ardından, son bir sene içinde, geleceğe
dönük öz kaynak kârlılığı beklentilerinin %12 - 13 aralığında istikrar
kazandığı söylenebilir (Grafik 5). Türkiye'de faizlerin düşmesine
paralel özkaynak maliyetinin aşağıya gelmeye devam etmesi durumunda,
taktiksel olarak kısa vadede Bankacılık Endeksi'nde yaklaşık %15
yukarı bir potansiyel olabilir (Grafik 6). Böyle bir senaryonun
gerçekleşmesi durumunda, faiz seviyelerine daha duyarlı hisseler
olarak bankalar, BIST-100 Endeksi'nin üzerinde getiri sağlayacaktır.
Bununla birlikte, ancak küresel bankacılık üzerindeki yüksek risk
priminin düşmesi durumunda Türk bankalarının BIST-100 Endeksi'nden
kayda değer anlamda pozitif ayrışabileceğini düşünüyoruz.
Bu çerçevede, banka hisselerindeki yatırımcı ilgisinin seçici
olmaya devam edeceğini ve dönem dönem hisse tercih değişimlerine sahne
olacağını düşünüyoruz. Hisse seçimlerimize gelince, Garanti Bankası,
Yapı Kredi Bankası ve Halkbank için 'Endeksin Üzerinde Getiri'
görüşümüzü koruyoruz. Şekerbank için 'Endeksin Altında Getiri'
performans beklentimiz bulunuyor. Araştırma kapsamımızdaki diğer
bankalardan İş Bankası, Vakıfbank, TSKB ve Albaraka Türk için ise
'Nötr' değerlendirmemiz devam ediyor. Model hisse portföyümüzde,
bankalardan Garanti Bankası ve Yapı Kredi Bankası yer alıyor.
Garanti Bankası'nı, güçlü sermaye yeterlilik göstergeleri, net
faiz marjının kredilerde seçici büyüme ve fonlamada çeşitlendirme
sayesinde dirençli tutulması nedeniyle beğeniyoruz. Bankanın yeni
ortaklık yapısına geçiş ile sorunlu kredilerinde gözlenen artışın son
çeyrek kârını olumsuz etkilediğini, ancak 2016 yılında aktif
kalitesine ilişkin sektörden ayrıştırıcı olumsuz bir görünümün ortaya
çıkmayacağını düşünüyoruz. Ayrıca bankanın hacimli TÜFE bono portföyü,
yüksek gelen Ocak enflasyonu nedeniyle ilk çeyrek kârını artırıcı kısa
dönemli bir katalizör işlevi görüyor. Garanti Bankası için 12 aylık
fiyat hedefimiz 8,40 TL düzeyinde bulunuyor.
Yapı Kredi Bankası açısından 2016 yılı rekabetçi büyümenin
ardından kârlılık odaklı bir dönem olacak. Bankada son iki yılda
gözlemlediğimiz hızlı şubeleşmenin ve mevduat toplama rekabetinin
getirdiği faaliyet gideri ve marj baskısının bu yıl önemli ölçüde
hafifleyeceğini düşünüyoruz. Yapı Kredi Bankası ayrıca tüketici
kredilerine uygulanan risk ağırlıklarının düşürülmesinden en olumlu
etkilenen banka. Bunun yanında, bankanın 2016 başında sağladığı
Basel-III uyumlu sermaye benzeri kredi, bankanın sermaye yeterliliğine
ilişkin görünümünü olumlu etkiledi. Son olarak, tüketici kredileri
üzerindeki karşılık yükü hafifletilirse, Yapı Kredi bundan da en
olumlu etkilenecek banka olarak dikkat çekiyor. Yapı Kredi Bankası
için 12 aylık fiyat hedefimiz 4,40 TL düzeyinde bulunuyor.
Bankacılık Endeksi, hem rölatif performans hem de çarpan bazında
genel endeksin gerisinde kalmaya devam ediyor
Temel sektör dinamikleri, büyümenin yavaş, ama kârlılığın seneye
işaret ediyor
Zayıflayan büyüme - Banka hisselerinde sert yükselişi engelleyen
faktörlerden birisi yurtiçi tasarrufların sınırlı kalması yüzünden
bankalar tarafında geçmiş yıllarda gözlediğimiz hızlı büyümenin artık
devam etmeyeceği düşüncesi olabilir. Büyüme beklentileri tüketici
güveninin zayıflaması ve kredi faizlerinin 2014 sonuna göre tüketici
kredilerinde 400 baz puan, ticari kredilerde 500 baz puanın üzerinde
artmış olması açısından da talep taraflı olarak zayıflamış görünüyor.
Gerçekten de BDDK verilerine göre 2016'nın ilk yedi haftasında
yılbaşına göre kredi artışı kur etkisinden arındırıldığında ancak %1.4
düzeyinde oldu. Ayrıca Merkez Bankası'nın yakından takip ettiği 13
haftalık yıllıklandırılmış kredi artış hızı da, 2015 yılında yıllık
büyümeye yakın %11'lik bir büyümeye işaret ediyor (Grafik 3). Yurtiçi
tasarrufların hızlı artmıyor olması büyümenin finansmanı açısından
bankaları daha çok yurtdışından borçlanmaya mecbur kılarken, (banka
mevduatı hariç) kredi/mevduat oranının %120 seviyesine gelmiş olması
da likidite nedeniyle sistemi daha temkinli olmaya zorluyor. Diğer
taraftan 2016 yılında yurtdışı finansmana ilişkin muhafazakâr
öngörüler de kredi artışının çok kuvvetli olmayacağına işaret ediyor.
4Ç net kârları tek seferlik etkilerle beklentileri aştı -
Bankacılık sektöründe 4Ç15 net kârları önceki çeyreğin ortalamada %75
üzerinde gelirken, dördüncü çeyrek net kârlarının analist
beklentilerinin de ortalama %9 kadar üzerinde kaldığı gözlendi. Ancak
beklenenden yukarıda gelen banka kârlarının kısmen ihtiyati karşılık
rezervlerinin çözülmesiyle sağlanan tek seferlik gelirlerden
kaynaklandığı dikkat çekti.
2016'da ılımlı bir kârlılık artışı olacak - Analistlerin
tahminlerine bakıldığında, sektörün 2016 yılı net kârının yıllık %15 -
20 aralığında artmasının beklendiği dikkat çekiyor. Ayrıca, tüketici
kredilerine uygulanan genel kredi karşılık oranları bir süredir
piyasada dillendirildiği şekilde yeniden makro ihtiyati tedbirler
öncesindeki %1 seviyesine çekilirse, kâr beklentilerinin daha da
yukarıda gerçekleşmesi örneğin araştırma kapsamımızdaki Garanti
Bankası ve İş Bankası'nda ek olarak %25, Vakıfbank'ta ek olarak %30 ve
Yapı Kredi Bankası'nda da ek olarak %40 artması beklenmeli.
Hesaplamamıza göre, bankaların öz kaynak kârlılığı 2016'da ortalama
%12 seviyesinde gerçekleşecek. Eğer genel karşılıklar yukarıda
bahsedildiği şekilde çözülürse, bu oran bir defaya mahsus olarak %15
seviyesine çıkabilecek. Ancak takip eden yıllarda öz kaynak kârlılık
oranının yine %12,5 - 13,0 aralığında kalacağını tahmin ediyoruz. Bu
durum başta makro ihtiyati tedbirler ve sıkı para politikası
uygulamaları neticesinde net faiz marjının yapısal olarak son dört
yılda sürekli gerilemesinden kaynaklanıyor. Dolayısıyla küresel
koşullarda olumlu bir değişim yaşanmadan para politikasında kayda
değer bir değişim olmayacağı ve kısa vadeli faizlerin yüksek kalmaya
devam edeceği beklentisi piyasada hâkim olan görüş. Bu koşullar
altında, öz kaynak kârlılığının dönemsel sıçramalar dışında düşük
kalması şaşırtıcı olmaz.
Bankacılık Endeksi'nin olumsuz yönde ayrışması küresel trendler
paralelinde Türk bankalarının PD/DD çarpanı bazında seyrini hem
birbirleriyle hem de MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ) Bankacılık
Endeksi ve Avrupa banka endekslerinin seyriyle karşılaştırdık. Buna
göre, BIST Bankacılık Endeksi'nin mevcut çarpanının son 3 senelik
ortalamasına göre %26 ıskontosu bulunmaktadır. Bu rakam, GOÜ
Bankacılık Endeksi'nin ıskontosu olan %16, ve Avrupa Bankacılık
Endeksi'nin ıskontosu olan %19'in çok uzağında değildir. Ayrıca Tablo
1'de görüleceği üzere, hem BIST Bankacılık Endeksi hem de GOÜ
Bankacılık Endeksi için mevcut çarpanların önceki piyasa diplerinde
gözlemlenen PD/DD çarpanlarının ortalamasının altında olması, mevcut
değerlemeler üzerindeki baskıyı göstermektedir. Grafik 4, yukarıda
vurguladığımız, bankalarla sanayi hisseleri arasındaki çarpan
bazındaki ayrışmanın Borsa İstanbul'a özgü olmadığını göstermektedir.
MSCI GOÜ Bankacılık Endeksi, çarpan bazında 2011 sonundan itibaren
Sanayi Endeksi'nden olumsuz yönde ayrışmaktadır. MSCI GOÜ Bankacılık
Endeksi'nin 12 aylık ileriye dönük F/K çarpanı 7,3 iken, bu rakam MSCI
GOÜ Sanayi Endeksi için 13,5'tür.
Faizlerin düşmeye devam etmesi, bankalar için kısa vadeli olarak
%15 yukarı potansiyele işaret edebilir
Piyasanın bankacılık sektörü için öz kaynak kârlılığı beklentisi
2008'den bugüne ciddi anlamda düşmüştür (Grafik 5). Ancak, son bir
sene içinde, geleceğe dönük öz kaynak kârlılığı beklentilerinin %12 -
13 aralığında istikrar kazandığı söylenebilir. Kârlılık
beklentilerinin öngörülebilir gelecekte bu seviyelerde kalmaya devam
edeceği varsayımı altında, Bankacılık Endeksi'nin daha yüksek
çarpanlarla işlem görmesinin öz kaynak maliyetindeki gerileme ile
sağlanabileceğini düşünüyoruz. Cari piyasa fiyatlarının ima ettiği öz
kaynak maliyeti Ocak ayının başından bu yana 70 baz puan düşerek %14,2
seviyelerine ge ldi. Bu sürede bankacılık endeksi yaklaşık %11 değer
kazandı. Faizlerin gerilemesine paralel olarak öz kaynak maliyetinin
son 3 sene ortalaması olan %13,4 seviyelerine gelmesi, bu
değerlendirme çerçevesinde %15 daha yukarı potansiyele işaret
edecektir (Grafik 6).
Bankacılık sektörü stratejisi değerlendirmemiz ve hisse
önerilerimiz:
Banka değerlemelerimizde öz kaynak kârlılığının önümüzdeki üç sene
için %12,5 - 13,0 düzeyinde kalacağını, daha sonraki dönemde getiri
eğrisindeki normalleşme ve makro ihtiyati tedbirlerin yumuşaması ile
istikrarlı bir şekilde %14,0 - %15,0 aralığına geleceğini öngörüyoruz.
Modelimizde öz kaynak maliyetinin ise uzun vadede mevcut %15,5
seviyesinde kalacağını ve sonrasında %14,8'e düşeceğini varsayıyoruz.
Buna göre bankaların 12 aylık ileriye dönük zımni F/DD rasyosunun
ortalaması 0,9x seviyesinin hafif üzerinde çıkmakta ve mevcut
seviyelere göre yaklaşık %15 yukarı potansiyel taşımaktadır.
Olumlu içsel faktörler i.) cari açıktaki iyileşme trendinin devam
ediyor olması ii.) TL üzerindeki baskıların hafiflemesi iii) buna
bağlı olarak parasal rahatlamanın ikinci çeyrek ortaları itibarıyla
gündeme gelebilecek olması ve iv) yine yılın ikinci çeyreğinde
tüketici kredileri üzerindeki karşılık yükünün büyümeye destek vermek
üzere hafifletilmesi, banka hisselerinde yukarı yönlü hareketi
destekler niteliktedir. Ek olarak, Ocak ayında hızlanan sorunlu kredi
oluşumunun Şubat'ta normale dönmesi de aktif kalitesi açısından
endişeleri giderici olmuştur.
Ancak Türk bankacılık sektörünün 2013 ortasından itibaren Sanayi
ve Hizmet Endekslerine göre daha zayıf kaldığı ve bu durumun
gelişmekte olan ülke piyasaları ile paralellik taşıdığı da
gözlenmektedir. Küresel faktörlerin bankacılık sektörünü genel olarak
destekleyici olacağını söylemek için henüz erken olduğunu düşünüyoruz.
Özellikle i.) Avrupa bankalarına ilişkin endişelerin yeniden su yüzüne
çıkması, ii.) Fed'in faiz artışlarına devam etme ihtimalinin bir süre
sonra tekrar gündeme gelme ihtimali ve iii.) Çinli otoritelerin
belirsiz para ve kur politikası, küresel yatırımcıların finansal
hisselere dönük bakışını olumsuz etkilemeye aday görünmektedir.
Bununla birlikte, Eylül 2015'ten itibaren Türk bankaları petrol
fiyatlarının ucuzlaması ve iç siyasette seçim döneminin geride kalması
gibi faktörlerin etkisiyle gelişmekte olan ülke bankalarına göre daha
iyi performans sergilemiş, ancak buna rağmen Mayıs 2013 zirve
seviyesine göre Türk bankalarındaki ortalama değer kaybı benzer
ülkelere kıyasla %35 daha fazla olarak kalmıştır. Sonuç olarak,
küresel riskleri ve sınırlı yukarı potansiyeli dikkate alarak, sektör
için 'Nötr' görüşümüzü koruyoruz."
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey