A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (
http://www.a1capital.com.tr )
Tarafından Hazırlanan Analiz:
"2019 yılını zayıf bir mali performans ile geçiren Tüpraş, uzun
bir sürenin ardından ilk kez 2019?da çeyreksel bazda 1. ve 3.
çeyreklerde zarar açıklamıştı. 2. Çeyrekte kar yazan Tüpraş, 2019/09
dönemini geçen yılın çok altında 340 mn TL net kar ile kapamıştı.
(2018/09: 1,947 mn TL) Özellikle daralan ağır-hafif HP fiyat farkları
ve stoklardan oluşan zararlar karlılıkta negatif etki yarattı. Zayıf
geçen bir yılın ardından baz etkisi ile birlikte 2020 için
beklentilerin bir miktar olumluya döndüğü bir dönem başlıyor. IMO 2020
uygulamalarının etkisi ile rafineri marjlarında yeniden yukarı yönlü
bir seyir izlenmesi bekleniyor. Öte yandan önümüzdeki dönem stok
zararlarının da karlılık üzerinde daha sınırlı olacağını tahmin
ediyoruz. Zayıf geçen 2019 yılında Tüpraş hisseleri BİST-100 endeksine
göre yıllık bazda görece %3,3 altında performans göstermiştir.
Değerlendirme Hem mali anlamda hem de borsa performansı olarak
zayıf bir yılı geride bırakan Tüpraş için, hem indirgenmiş nakit
akımları analiz yöntemini kullanarak hem de yurt dışı benzerleri
çarpan analizini kullanarak yaptığımız analizde hedef fiyatı 174,56 TL
hesap etmekteyiz. %38,5 getiri potansiyeli barındıran Tüpraş için
önerimizi ?Endeks Üzeri Getiri? olarak belirlemekteyiz.
Şirket?in hakim ortağı olan Koç Grubu Enerji Yatırımları A.Ş. ile
Tüpraş?a iştirak ederken hissenin %49?u halka açık olarak piyasada
işlem görmektedir. Konsolide finansal tablo açıklayan Tüpraş?ın
iştiraklerinden Ditaş ve Körfez Ulaştırma A.Ş. tam konsolidasyona
tabii iken, %40?ına iştirak edilen Opet Petrolcülük A.Ş. özkaynak
yöntemiyle değerlenmektedir.
İştirak ve Bağlı Ortaklıklar
DİTAŞ: Ditaş, Tüpraş'ın ham petrol ve petrol ürünlerinin yurtiçi
ve yurtdışında denizyolu ile taşınması operasyonu yürütmenin yanı
sıra, aktiflerindeki tankerleri zaman esaslı ya da tek sefer esaslı
olarak kiraya vermekte, kiraladığı tankerlerin işletmeciliğini
yapmakta, limanlarda terminal hizmetleri sağlamakta ve sektörde
faaliyet gösteren firmalara aracılık ve acentelik hizmetleri
vermektedir. Ditaş, toplam 479.765 DW tonluk üç ham petrol tankeri,
51.532 DW tonluk 1 adet ham petrol/ürün tankeri, toplam 155.478 DW
tonluk 9 ürün tankeri, 11 adet römorkör, 7 adet palamar botu, 2 adet
servis botu ve 1 adet pilot botu ve kirasında bulunan 3 adet 46.031 DW
tonluk ürün tankeri ile faaliyetlerini sürdürmektedir. Ayrıca, 2020
yılında yürürlüğe girmesi planlanan Uluslararası Denizcilik Yakıtı
mevzuatına uyumlu şekilde yüksek kükürtlü fuel oil kullanımına devam
edebilmek adına 2019 yılında T.Sadberk, T.Semahat, T.Adalyn, T.Elinor
tankerlerine Scrubber yatırımı süreçleri planlanan şekilde devam
etmektedir.
OPET: Akaryakıt dağıtım sektöründe faaliyet gösteren ve Tüpraş?ın
%40 oranında iştiraki olan OPET?in, 1.171?i OPET, 469?u Sunpet olmak
üzere toplamda 1.640 istasyonu ve beş farklı terminalinde toplam 1.069
bin m3?lük depolama kapasitesi bulunmaktadır. OPET, Türkiye beyaz
ürünlerde %18,88, siyah ürünlerde ise %31,68 olmak üzere toplamda
%17,63?lük pazar payına sahiptir. 2009 yılında Opet, Türk Hava Yolları
ile THY-OPET Havacılık Yakıtları şirketini kurmuştur. Şirket
Türkiye?de hızla gelişmekte olan havayolu ulaşım sektörüne uçak yakıtı
pazarlamaktadır. Tüpraş 2019 yılının ilk 9 aylık döneminde özkaynak
yöntemiyle değerlenen OPET?ten 172,1 milyon TL kar elde etmiştir.
Tüpraş?a operasyon ve maliyet avantajı sağlayan Ditaş, 2019 yılı
Eylül sonunda 8,1 milyon ton ham petrol ve 4,2 milyon ton petrol ürünü
taşıması yapmıştır. Ham petrol taşımalarının %88,2?si, petrol ürünü
taşımalarının ise %66,0?sı Tüpraş rafinerileri ihtiyacı doğrultusunda
gerçekleştirilmiştir. Şirket, ürün ve ham petrol taşımalarının yanı
sıra Tüpraş?ın İzmit ve Aliağa limanlarında ihtiyaç duyulan
römorkörcülük ve palamar hizmetlerini de sürdürmektedir.
KÖRFEZ ULAŞTIRMA: Hisselerinin tamamı Tüpraş?a ait olan Körfez
Ulaştırma A.Ş., 2019 Temmuz sonu itibariyle satın aldığı 5 adet
lokomotif ve TCDD?den kiraladığı 5 adet lokomotif ile Kırıkkale-İzmit
Rafinerileri arasında karşılıklı akaryakıt taşımalarına başlamıştır.
Demiryolu tren işletmecisi olmasının yanı sıra Körfez Ulaştırma,
İzmit-Kırıkkale hattında kalan diğer taşımaları ve
Kırıkkale-Mersin-Batman hattındaki taşımaları da organizatör sıfatıyla
ve TCDD lokomotifleriyle gerçekleştirmeye devam etmektedir. Körfez
Ulaştırma aynı zamanda, Demiryolu Taşıma İşletmecisi olarak Ankara
Güvercinlik bölgesine de spot seferlerle taşımalar yapmaya
başlamıştır.
2019 ilk dokuz aylık dönemde 1.378 bin ton ürün/ara ürün taşıyan
Körfez Ulaştırma, bu miktarın %47?sini kendi trenleri ile
gerçekleştirmiştir. Karayolu taşımalarının Tüpraş karasal lojistik
operasyonları içerisindeki oranı 2018 Ocak-Eylül döneminde %21 iken,
taşımaların demiryoluna kaydırılmasıyla 2019?un aynı döneminde %9?a
düşürülmüş ve maliyet avantajı sağlanmıştır.
Sektörel Gelişmeler Petrol sektöründe faaliyet gösteren Tüpraş?ta
2019 yılının 3. Çeyrek dönemi itibariyle incelendiğinde UEA verilerine
geçen sene aynı dönemde ortalama 100,0 milyon varil/gün olan küresel
ham petrol talebinin bu yıl %1,3 artışla 101,3 milyon varil/gün?e
yükseldiği gözlenmektedir. OPEC?in ham petrol üretimini azaltma
kararı doğrultusunda 2019 3. çeyrek dönemde geçen yılın aynı dönemine
göre üretimi %7,1 oranında azalmıştır. OPEC dışı petrol ve sıvı yakıt
üretimindeki %2,4 artışın OPEC kesintisinin etkisini azaltmasına
rağmen toplam petrol/sıvı yakıt arzı, 2018 3. Çeyrek döneme göre %1,3
düşüşle 99,9 milyon varil/gün olarak gerçekleşmiştir. Petrol arzında
yılın son döneminde yaşanan azalışlar petrol fiyatlarında yukarı yönlü
hareketlere neden olmaktadır.
Rafineri Marjları Bu dönemde sektördeki karlılıkları öngörülenin
üzerinde baskılayan en önemli etken ağır ham petrol işleyebilen
rafinerilerin ham petrol edinmedeki fiyat avantajının büyük ölçüde
daralması olmuştur. OPEC+ kesinti kararlarına ek olarak İran ve
Venezuela yaptırımlarının ağır bir şekilde sürdürülmesi ve geçmiş
yaptırım dönemlerinin aksine muafiyetlerin sıfırlanması ağır ve orta
gravitede ham petrol arzında sıkıntıya yol açmıştır. Arz sıkıntılarına
ek olarak, özellikle Asya bölgesinde devreye giren ve ağır/orta ham
petrole göre tasarlanan önemli rafineri kapasitelerinin daha fazla
Orta Doğu ham petrolünü tercih etmeleri de ağır ve hafif ham petrol
fiyat makasının önemli oranda daralmasına sebep olmuştur. Öte yandan,
Akdeniz bölgesinin referans ham petrolü olan Ural ham petrolü de
ESPO-1 ve ESPO-2 boru hatlarının yanı sıra Spur? Konsomosk hattı ve
Kozmino limanının artırılan kapasitesi ile daha fazla Asya pazarına
yönelmiştir. Bu durum, geleneksel olarak Avrupa ve Akdeniz?de
pazarlanan Ural ham petrolünü daha pahalı hale getirmiştir.
Rafineri Marjları Bu dönemde sektördeki karlılıkları öngörülenin
üzerinde baskılayan en önemli etken ağır ham petrol işleyebilen
rafinerilerin ham petrol edinmedeki fiyat avantajının büyük ölçüde
daralması olmuştur. OPEC+ kesinti kararlarına ek olarak İran ve
Venezuela yaptırımlarının ağır bir şekilde sürdürülmesi ve geçmiş
yaptırım dönemlerinin aksine muafiyetlerin sıfırlanması ağır ve orta
gravitede ham petrol arzında sıkıntıya yol açmıştır. Arz sıkıntılarına
ek olarak, özellikle Asya bölgesinde devreye giren ve ağır/orta ham
petrole göre tasarlanan önemli rafineri kapasitelerinin daha fazla
Orta Doğu ham petrolünü tercih etmeleri de ağır ve hafif ham petrol
fiyat makasının önemli oranda daralmasına sebep olmuştur. Öte yandan,
Akdeniz bölgesinin referans ham petrolü olan Ural ham petrolü de
ESPO-1 ve ESPO-2 boru hatlarının yanı sıra Spur? Konsomosk hattı ve
Kozmino limanının artırılan kapasitesi ile daha fazla Asya pazarına
yönelmiştir. Bu durum, geleneksel olarak Avrupa ve Akdeniz?de
pazarlanan Ural ham petrolünü daha pahalı hale getirmiştir.
Tüpraş 2019 yıl sonu itibariyle 28 milyon ton üretim ve 30 milyon
ton da satış hedeflemektedir. 2019 yılının ilk 9 ayında 17,1 milyon
ton Yurtiçi, 5,1 milyon yon yurt dışı olmak üzere toplamda 22,2 milyon
ton satış gerçekleştirmiştir. Geçen yıl aynı dönemde 19,6 milyon ton
yurt içi, 2,7 milyon ton yurt dışı satış gerçekleştirmişti.
2017 ve 2018 yılında cirosal olarak yukarı yönlü bir ivme
yakalayan Tüpraş için 2019 yılı satış ve karlılığın zayıf geçtiği bir
yıl oldu. Uzun süredir yükseliş trendinde olan yıllık kümüle ciro
gelişimi 2019 yılında yerini gerilemeye bırakmış gözüküyor. Bu yılın
4. Çeyrek verileri de geldiğinde cirodaki düşüşün süreceğini tahmin
etmekteyiz. Ancak 2020 yılı ile birlikte Tüpraş?ta toparlanmanın
başlayacağını, kötü geçen bir yılın baz etkisi oluşturacağını
düşünmekteyiz.
Şirket?in karlılıklarında da 2019 yılında önemli düşüşler
gerçekleşti. Operasyonel karlılığın ifadesi olan FAVÖK rakamı yılık
ilk 9 aylık bölümünde geçen yıl aynı döneme göre %53 düşüş kaydetti ve
3,3 milyon TL düzeyine geriledi. 2019 yılında daralan ağır-hafif HP
fiyat farkları kar marjlarına negatif etki yaratmıştı. 2020 yılında
devreye girecek IMO kuralları sonrasında ağır-hafif HP fiyat farkında
daralmanın son bulacağı ve kar marjlarının olumlu etkileneceği
beklenmektedir. Diğer taraftan kar marjlarını daraltan diğer bir unsur
olan stok zararlarının bu sene daha pozitif bir etki yaratması bunun
da kar marjlarını olumlu etkilemesi beklenmektedir.
Şirketin faaliyetleri gereği bulundurduğu ham petrol ve ürün
stokları, uluslararası piyasalarda belirlenen fiyatlarla
değerlenmektedir. Ham petrol alım anlaşmalarının önemli bir kısmında
ileri tarihli fiyatlandırma mekanizması kullanılarak stok fiyat riski
büyük ölçüde bertaraf edilmektedir. Riske maruz stoklar fiyat
riskinden korunmak amacıyla finansal enstrümanlar kullanılarak hedge
edilmektedir. Ayrıca ürün marjlarında hedeflenen karlılığı koruma
amaçlı piyasa koşulları imkan verdiği ölçüde türev enstrümanlarla
hedge işlemi yapılmaktadır.
Tüpraş?ı yurt dışında faaliyet gösteren benzer şirketlerin piyasa
çarpanları ile karşılaştırdık. 9 Farklı ülkede faaliyet gösteren
firmaların USD bazında piyasa çarpanlarını incelediğimizde Tüpraş?ın
PD/DD, F/K, FD/Satış ve FD/FAVÖK oranları bakımından benzerlerine göre
daha düşük bir oranla işlem gördüğünü gözlemlemekteyiz. Yurt dışı
benzerleri ile Tüpraş için hesapladığımız hedef piyasa değeri 4 oranın
ortalamasından yola çıkarak 6,853 milyon USD?dir. Bugünkü kur ile
çevirdiğimizde Tüpraş?ın benzer şirketlere göre çarpan analizinden
hedef fiyatını 163 TL olarak hesap etmekteyiz. Burada ayrıca sektör
ortalamasının çok üzerinde bir temettü verim oranına sahip olduğu da
dikkat çekmektedir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Tüpraş için indirgenmiş nakit
akımları yöntemi ile yaptığımız analizde ? Şirket?in net satışlarını
%6,5 ile % 17,4 seviyesinde büyüme göstereceğini tahmin ettik. ? 2019
yılında kar marjlarında görülen zayıflamanın önümüzdeki 5 yıl için
kademeli olarak düzeleceğini öngördük. ? Kar marjlarındaki kademeli
iyileşme öngörümüze rağmen değerlememizin konservatif olması açısından
marjların 2018 yılının altında kalacağını varsaydık. ? Şirket?in
yıllardır süren güçlü nakit döngüsünün devam edeceğini varsayarak net
çalışma sermayesi ihtiyacını belirledik. ? Şirket yetkililerinin
belirttiği bilgiler doğrultusunda yatırım harcamalarının sabit 150-250
milyon USD aralığında olacağı varsayımını projeksiyonlarımıza dahil
ettik. ? Şirket için atık değer büyüme oranımızı yine konservatif bir
yaklaşım ile %3 olarak belirledik. ? Faiz indirimleri sonrası
güncellediğimiz Ağırlıklı Özsermaye Maliyetimizi Tüpraş için %14,2
olarak hesap ettik.
Bu veriler ışığında hazırladığımız indirgenmiş nakit akım
analizimize göre Tüpraş?ın hedef piyasa değerini 179,6 TL olarak hesap
etmekteyiz. Tüpraş için hedef fiyat hesaplamamızda İndirgenmiş Nakit
Akımları (İNA) yöntemimizin ağırlığını %70, Çarpan Analizi
yöntemimizin ağırlığını %30 olarak belirledik. Buradan yola çıkarak
Tüpraş için hedef fiyatımızı 174,6 TL olarak hesap etmekte ve
önerimizi ?Endeks Üzeri Getiri? olarak belirlemekteyiz."
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey