Alan Yatırım Menkul Değerler ( http://www.alanyatirim.com.tr )
Tarafından
Hazırlanan Şirket Analizi:
"TAV, 1997 yılında İstanbul Atatürk Havalimanı Dış Hatlar
Terminali ihalesini kazanan Tepe ve Akfen Grupları'nın ortak girişimi
olarak kuruldu. Hem havalimanı yapım projelerinde hem de havalimanı
işletmeciliğinde kısa süre içerisinde küresel bir marka konumuna gelen
TAV Havalimanları Holding, 2007 yılında halk arz edildi. 2012 yılında
ise Aeroport de Paris SA (Group ADP), TAV Grubu'nun çoğunluk hissedarı
haline geldi. Şirketin ödenmiş sermayesi 363 milyon 281 bin TL olup,
piyasa değeri yaklaşık 8.8 milyar TL (1.5 milyar US$)'dir.
Türkiye'nin en büyük, dünyanın önde gelen havalimanı işletmecileri
arasında yer alan TAV Havalimanları, Türkiye'de Ankara Esenboğa, İzmir
Adnan Menderes, Milas Bodrum, Gazipaşa Alanya ve Antalya
havalimanlarını işletmektedir. Yurtdışında ise, Gürcistan'da Tiflis ve
Batum, Tunus'ta Monastir ve Enfidha-Hammanet, Makedonya'da Üsküp ve
Ohrid, Suudi Arabistan ve Hırvatistan'da faaliyet göstermektedir. Duty
free, yiyecek-içecek hizmetleri, yer hizmetleri, güvenlik ve işletme
hizmetleri gibi havalimanı faaliyetleri göstermektedir.
TAV Havalimanları Holding 6 Nisan 2019 tarihi itibariyle ticari
yolcu trafiğine kapatılan ve %100 iştiraki olan Atatürk
Havalimanı'ndaki faaliyetlerini durdurmuştur. 03.07.2015 - 02.01.2021
tarihleri arasındaki 15,5 yıl süreyle işletme hakkını bünyesinde
bulunduran şirkete, Atatürk Havalimanı'nın sözleşme süresinden önce
ticari uçuşlara kapanması nedeniyle 2 Ocak 2021 tarihine kadar olan
süre için potansiyel kar kaybı DHMİ tarafından tazmin edilecektir.
Tazminatın ne şekilde ve nasıl ödeneceği henüz belirli olmamakla
birlikte yaklaşık 650 milyon ¬ seviyesinde olabileceği tahmin
edilmektedir. Atatürk Havalimanı için hisse üzerinde fiyatlanmanın
gerçekleştiğini ve DHMİ tarafından tazminatın ödenmesi ile birlikte
fiyatlamaların üzerindeki etkisinin ortadan kalkacağını düşünmekteyiz.
Havacılık dışı faaliyetleri olan gümrüksüz satış mağazası ve
yiyecek içecek hizmetleri, yolcu taşımacılığı yapan Havaş ve Türk Hava
Yolları ile ortaklığı olan TGS, işletme hizmetleri, özel güvenlik gibi
alanlarda ilgili havalimanlarında faaliyetlerini sürdürmektedir.
Atatürk Havalimanı'ndan sonra Yeni İstanbul Havalimanı'nda yolcu
taşımacılığı kapsamında 10 yıl süre ile Havaş faaliyetine devam edecek
olup konsorsiyumdaki payı %30 oranındadır.
Gelir ve Gider Dağılımı
2018 ciro rakamlarına göre Atatürk Havalimanı gelirleri Şirket
gelirinin %48'ini oluşturmaktadır. 2018 yılında Atatürk
Havalimanı'nın faaliyeti göz önünde bulundurulduğunda havacılık
gelirlerinin yaklaşık %78'si yurtiçi havalimanlarından elde edilirken
yaklaşık % 22'si yurtdışı havalimanlarından elde edilmiştir.
Portföyünün en fazla kar getiren havalimanının kapatılmasının
öncesinde yeni yatırımlara yönelen şirket, 2018 yılında Antalya
Havalimanı'nın %49'unu satın almıştır. Sabiha Gökçen Havalimanı'nın
ise %40 hissesi için Limak grubu ile hisse alım sözleşmesi imzalamış
olup, mevcut ortak olan Malaysia Airports'un sahip oldukları ön alım
haklarını kullanıp kullanmama kararı beklemektedir. Yeni
Havalimanı'nın faaliyete başlaması ve Atatürk Havalimanı'nın ticari
uçuşlara kapatılmasıyla şirket, İstanbul'un büyüme potansiyelinden
faydalanmak ve bir ayağını İstanbul'da tutmak için Sabiha Gökçen
Havalimanı fırsatını değerlendirmek istemektedir.
Tav Havalimanları Holding'in gelirleri havacılık ve havacılık dışı
faaliyetlerinden elde edilmektedir. Havacılık gelirleri yolcu başına
sabit ücret tarifesinden oluşmaktadır. Gelirlerinin yarısından
fazlasını havacılık faaliyetlerinden elde etmesinden dolayı yolcu
trafiği önem arz etmekte olup, yalnızca giden yolcudan ücret
alınmaktadır. Yolcu başına dış hat ücreti, iç hat ücretinden daha
fazla olduğu için, şirket için en karlı yolcu tipi dış hat
yolcularıdır. Havacılık dışı hizmetlerinde ise şirket, işlettiği
havalimanlarında, ATÜ'nün elde ettiği gelirlerden %40, BTA'nın
gelirleri üzerinden ise %35 komisyon geliri elde etmektedir.
Havacılık gelirleri, Tunus, Bodrum, Gürcistan ve Makedonya'daki
güçlü dış hat yolcu büyümesi ile artış gösterirken, gümrüksüz mağaza
olarak geçen Duty Free gelirlerinde Türk Lirasının değer kaybının Türk
yolcuların alım gücünü etkilemesi ve Avrupalı yolcuların
harcamalarındaki düşüş nedeniyle 2018 yılında düşüş yaşanmıştır.
2018 yılında personel giderlerinde yeni projeler nedeniyle çalışan
sayısındaki artış ve 4. çeyrekte artan kıdem tazminatı giderlerinden
kaynaklı artış görülmüştür. Atatürk Havalimanı operasyonlarının
durmasıyla TAV'ın, 4.500 kişiyi işten çıkaracağı ve toplamda 204
milyon TL tazminat ödeyeceği açıklanmıştır. Söz konusu tazminatlar ile
bir sonraki dönemde personel giderlerinde artış öngörülebilir.
Gelir ve Giderlerin Döviz Cinsinden Dağılımı
En önemli gelir kalemini oluşturan yolcu başına alınan ücret
direkt dış hat, transfer dış hat ve iç hat olarak değişiklik gösterip
Euro cinsinden tarifelendirilmektedir. Tav Havalimanları Holding'in
gelirlerinin %53 ile ağırlıklı kısmı Euro cinsinden olup, faaliyet
giderlerinin %52'si TL bazlıdır. Bu nedenle EUR/TL kurundaki olası
yükselişler şirketin karını olumlu etkileyecektir.
Yolcu Sayısı
TAV Havalimanları'nın 3 kıtada, 7 ülkede, 15 havalimanındaki
faaliyet ağıyla 2018 yılında hizmet verdiği yolcu sayısı %31 artarak
152 milyona ulaşmıştır. TAV Havalimanları'nın yurtiçinde işletmesini
üstlendiği toplam yolcu sayısı, Türkiye'deki havalimanlarının toplam
yolcu sayısına oranı 2018 yılında %62 olarak gerçekleşmiştir.
Geçtiğimiz yıl Antalya Havalimanı'nın şirket bünyesinde olmamasından
dolayı bu oran %50 seviyesindeydi.
Türkiye'yi ziyaret eden turist sayısı 2018 yılında 39 milyona
yükselirken, Avrupalı ziyaretçi sayısında %33, Rus turist sayısında
%26 ve dünyanın geri kalanından gelen turist sayısında ise %8 artış
görülmüştür. Döviz kurlarındaki yükseliş sebebiyle Türkiye'nin turizm
için cazip bölge konumunu koruyarak 2019 yılında turist sayısında
artış beklenmektedir. Turist sayısındaki artış işlettiği
havalimanlarının ağırlıklı olarak turizm bölgelerinde olması nedeniyle
şirkete avantaj sağlayacaktır.
Dünya hava yolu trafiğinde ise gelecek 20 yılda Boeing'in
tahminlerine göre %4.7, Airbus'a göre %4.4, IATA'ya göre ise 2017
yılında yaklaşık 4 milyar olan dünya yolcu sayısının 2 katı artarak
7.8 milyara çıkması beklenmektedir.
DEĞERLEME
Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
TAV, 2018 Aralık dönemi sonunda yıllık bazda milyon 302 milyon US$
net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı
değer hesaplamasını yurtdışı ve yurtiçindeki benzer faaliyetler
gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını
global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda
%44 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 44.10
TL olarak hesaplamaktayız.
FAVÖK'e göre değerleme
Şirket, 2018 yılını 609 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır.
Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK rasyosu 5.50x
ve global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler ortalaması 6.56x olarak
hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 26% iskontolu olmakla beraber
tahmini piyasa değerini 2,052 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin
ise 32.96 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2018 sonu itibariyle 1,4 milyar US$ ciro yapmış olan şirket 2019
ikinici çeyrek itibari ile Atatürk Havalimanının kapanmasından ciddi
bir ciro kaybı görülebilir. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu
2.29x hesaplamaktayız ve global benzer şirketler ortalaması ile
karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %36 iskontolu ve tahmini hisse
değerini ise 39.15 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin defter değeri yaklaşık 1,2 milyar US$ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler
ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %12 iskontolu işlem görmekte
olup, tahmini hisse başı değerini 27.90 TL olarak hesaplamaktayız.
Sonuç
TAV için iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar
indirgenmiş nakit akımları yöntemi (%25 Ağırlık) ve benzer rakip
şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir (%75 Ağırlık).
Mevcut benzer rakip şirketler TAV gibi Dünya'da aktarma noktaları
olarak kullanılan önemli uluslararası havalimanlarının işletmeciliğini
yapmakta olup, Atatürk Havalimanı'nı da (AHL) aynı segmentasyonda
değerlendirerek TAV'ın değerlemesini bu ölçüde yapmış bulunuyoruz.
Şirket 2021'e kadar AHL'nin işletim haklarına sahip olup, uçuşların
2019 yılından itibaren 3. Havalimanına aktarılarak AHL'nin kapatılma
kararı şirketin yaklaşık %43'lük bir ciro kaybına denk gelmektedir.
Değerlememizde şirketin yurtiçi portföyünün ciro bazında azalması
sebebiyle yurtdışında faaliyet gösterdiği havalimanları ile
karşılaştırma açısından benzer rakip şirketler değerlemesine daha
yüksek ağırlık vermiş bulunmaktayız. Devlet tarafından bu 3 yıllık
tazminatı ödemesini şirkete yapılacak olsa da bundan sonraki süreçte
yeni ihale alınsa bile cirodaki toparlanmanın uzun vadeli olabileceği
söylenebilir. Şirketin 3 yıllık alacağı tazminat belirli olmamak ile
beraber yaklaşık 650 milyon ¬ olarak tahmin etmekteyiz. Ayrıca diğer
havalimanı işletmelerindeki marj oranları ve tazminat ödemesinden
gelecek rakamın borçları kapatabilecek düzeyde olması, şirketin
değerlemesinde yukarı yönlü bir potansiyeli işaret etmektedir.
Şirketin 0.7 beta oranı ve %51 yükseliş potansiyeli ile yukarı yönlü
hareket etmesini bekliyoruz."
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey