Şeker Yatırım ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Aylık Strateji:
"Borsa İstanbul, Kasım?da 89.950 - 96.282 aralığında geniş bir
bantta dalgalanırken, ayı %5,78 yükselişle 95.416?dan kapattı.
Bankacılık endeksi pozitif ayrışarak ayı %15,27 yükselişle kapatırken,
Sınai endeksi negatif ayrışarak ayı %2,60 düşüşle kapattı.
Fed, Kasım toplantısında faizleri %2,00-2,25 aralığında sabit
tutarken, kademeli faiz artışı vurgusunu devam ettirdi.
Aralık ayında piyasaların en önemli gündemi Fed faiz kararı
olacak. Aralık ayında Fed?in faizleri arttırması beklenirken, Fed
üyelerinin 2019?a ilişkin faiz artırım beklentileri yakından takip
edilecek. Ticaret savaşına ilişkin gelişmeler, Brexit görüşmeleri ve
İtalya?ya yönelik endişeler Aralık ayında önemli riskler olmaya devam
edecek. Petrol fiyatlarındaki seyir takip edilmeye devam edilecek.
Yurtiçinde Aralık ayında Merkez Bankası?nın faiz kararı ve 3.
çeyrek büyüme verileri izlenecek. Aralık ayında Fitch?in Türkiye için
kredi notu değerlendirmesi önemli olacak. ABD ve AB ile ilişkiler
seyri önemini korumaya devam edecek.
Şirket Analizleri:
- Migros
2016 yılı Haziran ayında Türkiye'de faaliyet gösteren büyük
süpermarket zincirlerinden birisi olan Kipa'yı satın alarak organik
büyümesinin yanında inorganik büyüme stratejini de sürdüren Migros, 1
Mart 2017 itibariyle Kipa konsolidasyonunu gerçekleştirdi. Geçtiğimiz
yıllarda operasyonel anlamda zayıf sonuçlar elde ederek negatif FAVÖK
üreten Kipa'nın olumlu entegrasyonunun 2-3 yıl içinde
tamamlanabileceğini, konsolide FAVÖK üzerindeki negatif etkilerinin
ise 2019 yılından itibaren pozitife döneceğini düşünüyoruz.
Euro bazlı kredilerden doğan yüksek finansal gider üretme riski
sürmesine karşın organik büyümenin olumlu etkileriyle net kâr
seviyelerinde de 2 sene içinde 1% ve üzeri net kâr marjları görmeye
başlayacağımızı düşünüyoruz.
Operasyonel anlamda organik ve inorganik büyümenin tüm hızıyla
devam etmesine karşın EUR cinsi borçluluğun 2018 yılında kur atağının
gerçekleşmesinin ardından, net kâr ve özsermaye üzerinde oluşturduğu
riskler sebebiyle Şirket payları üzerinde baskıya neden olduğunu
düşünüyoruz. 4Ç18 başından bugüne kadar TL'nin EUR karşısında yaklaşık
%16 değer kazanması, yurtdışında görülen ticaret anlaşmazlıklarındaki
geçici süreli iyileşme ve enflasyonun Kasım ayında beklentilerin
üzerinde negatif gelmesinden ötürü oluşan olumlu havanın Migros
payları üzerinde önümüzdeki aylarda olumlu etki göstermesini
bekliyoruz. İNA ile çarpan karşılaştırması yöntemlerini uyguladığımız
modelimize dayanarak tavsiyemizi "AL" olarak ve hedef fiyatımızı 26,02
TL olarak koruyoruz.
2016 yılında yaşanan siyasi ve makroekonomik şartlardan ötürü
sadece %1 büyüyen perakende sektörünün, organize segmentin hızlı
büyüyen payı ile birlikte 2017 yılında gelen yüksek büyümesini
sürdürmesi bekleniyor - Artan nüfus (IMF, 2013-2018 yılları arasında
Türkiye nüfusunun yıllık ortalama %1 oranında büyüyeceğini öngörüyor),
organize perakendenin yükselen payı ve artan kişi başı GSYH, perakende
sektörü büyümesinin ana katalizörleri olurken, siyasi etmenlerin ve
baskı altında olan sepet hacimlerinin de etkisiyle geçmiş yıllardaki
kadar hızlı büyüme gösteremese de olumlu portre çizmeye devam eden bir
perakende sektörü bakış açımızı sürdürüyoruz.
Tüketicilerin uygun fiyatlı indirim mağazalarına olan talebinin
modern kanal arzının giderek artmasına paralel olarak arttığını
görüyoruz. İndirimli mağaza sektöründeki hızlı büyümeye MigrosJet
açılışlarında hız kesmeyerek (2018T: 780 mağaza - 2017: 632 mağaza -
2016: 578 mağaza - Aralık 2015: 464 - Aralık 2013: 273) cevap veren
şirket, hipermarket tarafında 5M mağazalar ve Kipa mağazaları, lüks
market tarafında Macrocenter, yurtdışında ise Ramstore markalarıyla
mağaza çeşitliliğini sürdürürken, organik ve inorganik büyümesini
sürdürüyor. Gıda perakendeciliğinde indirim mağazacılığının sağladığı
müşteriye yakınlık avantajının yanında, büyük mağazalarda geniş
yelpazeli ürünlerde optimum fiyatlama yaparak rol almasıyla, özel
markalı ürünlerdeki rekabete ayak uydurmasıyla ve buna uygun fiyatlama
politikalarıyla, bu cazip segment Migros için ana büyüme alanı olmaya
devam ediyor. Bunun yanında, Şirket'in bu segmentteki aktifliği de
toplam mağaza içi müşteri trafiğini olumlu etkiliyor. Tüm bunlar
düşünüldüğünde, organize/modern perakendeciliğin toplam perakendecilik
içindeki payının giderek artması, Migros'un organik büyümesindeki hız,
Kipa'nın uzun vadede olumlu dönüşümü, yurtiçi ve yurtdışı benzer
şirketlere göre iskontolu oluşu ve FAVÖK marjı ortalamasından ve
medyanından pozitif ayrışması ve dolayısıyla yüksek operasyonel nakit
akışı yaratabilme kabiliyeti gibi sebeplerden dolayı Migros'un öne
çıkacağını düşünüyoruz.
Kipa entegrasyonun sonuçları takip edilmeli - Belirli bir aralık
vermeksizin "bir süre" Kipa operasyonlarını takip edeceğini ve daha
sonra planlamaya geçileceğini belirten şirketin, zayıf performans
gösteren Kipa'yı nasıl entegre edeceği, negatif FAVÖK üreten Kipa'nın
Migros'un nakit akımlarını nasıl etkileyeceği, Ege Bölgesi'ndeki yakın
mağazalar çatışmasının önüne nasıl geçileceği gibi şirket değerini
doğrudan etkileyecek faktörler ve stratejilerini takip etmekle
birlikte, önemli ölçüde arsa ve AVM portföyü bulunan Kipa'nın
piyasanın umduğundan daha kötü bir performans gösterme senaryosunda
dahi Migros'a kattığı değer çok büyük önem taşımaktadır. (Kipa?nın
2018 Mart finansallarına göre yaklaşık 1.8 milyar TL defter değerli
maddi duran varlık portföyü bulunmaktadır)
İnorganik büyüme 56 adet Uyum ve 17 adet Makro Market
mağazalarının kira kontratlarıyla birlikte satın alınmasıyla sürdü -
1Ç18'de duyurulan bu satın alma, 2Ç18'de Rekabet Kurulu tarafından da
onaylandı. İşlem bedeli 73 mağaza için toplamda 105 mn TL olarak
gerçekleşti.
Yurt içinde 2018 yılında yıllık bazda yüksek seyreden enflasyona
paralel olarak artış beklenen perakende sektöründe Migros, izlediği
özel markalı ürün ve fiyatlama stratejisi, sadece gıda odaklı olmayan
raf çeşitliliği, M-Jet konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ve
Kipa konsolidasyonu ile kazanılan AVM ve gayrimenkul varlığı ile öne
çıkıyor 2015 yılındaki beklentilerin aksine 2016 yılını iyi
geçiremeyen perakende sektörü üzerinde, makroekonomik konjönktürün
tüketici davranışları üzerindeki negatif etkileri düşen sepet
hacimleri ve mağaza trafiklerindeki azalış olurken, özellikle indirim
mağazacılığı sektöründeki firmalar arasında artan rekabet de bu
olumsuz havayı sürdürmüş oldu. 2017 yılında ise tüm indirim
mağazacılığı markalarında önemli seviyede büyümeler görülürken
(enflasyon etkisinin yanı sıra sepet hacimlerinde ve mağaza
trafiklerinde de önemli seviyede artışlar yaşandı), 2018 yılında da bu
büyümenin nisbeten yavaşlaması ancak sürmesi bekleniyor. Öte yandan
artış eğilimini sürdüren AVM sayılarının Migros'un süpermarket ağını
destekler yönde olması, indirim mağazacılığında M-Jet konseptinin
tüketiciler tarafından kabullenilmiş ve marka sadakatini artırmış
olması, Kipa operasyonlarının 2 sene içinde pozitif etki yaratacağı
beklentisi gibi sebeplerle Migros için olumlu görüşümüzü koruyoruz.
- Tüpraş
Tüpraş için, sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA
ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile
gerçekleştirdiğimiz değerlememizde pay başına 165.50 TL hedef değere
ulaşmaktayız. Yakın zamanda yapılacak olan OPEC toplantısı öncesinde,
birlik üyelerinin piyasanın stabilitesini sağlama konusunda simdiye
kadar basında yer alan görüşlerini, orta dönemde petrol fiyatlarını
destekleyici nitelikte bulmaktayız. Bunun yanında 4Ç18T ortalama
petrol fiyatlarının, son haftalardaki belirgin gerilemelerine rağmen,
geçtiğimiz yılın aynı dönemine kıyasla görece olarak yüksek
gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Tüpraş'ın ana pazarı olan
Türkiye'de petrol ürünlerine olan talep, görece olarak düşük fiyat
esnekliği göstermektedir. Şirket?in satış gelirlerinin ABD doları
bazında olması da büyümesi ve karlılığını desteklemektedir.
Tüpraş payları tahminlerimize göre halihazırda yurt dışı
benzerlerinin 2018T ve 2019T ortalama FD/FAVÖK çarpanlarına göre %26 -
%28 ıskontolar ile işlem görmektedirler. Şirket payları için
hesapladığımız 12-aylık 165.50 TL hedef değerimiz, yaklaşık olarak %33
oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Ayrıca, %8.7
oranında hesapladığımız Şirket'in 2018T temettü verimi de pay
performansını destekleyebilecektir. Tüpraş payları için 'AL' önerimizi
sürdürmekteyiz.
Tüpraş, Türkiye pazarında %50'nin üzerinde pazar payına sahiptir.
Şirket, Fuel Oil Dönüşüm Tesisi'nin tamamlanmasıyla, ürün miksinde
belirgin iyileşme kaydetmiştir ve çok çeşitli ham petrol kaynaklarına
yakın konumdadır. Tüpraş, Türkiye pazarında yaklaşık olarak %50'nin
üzerindeki pazar payı ile dominant bir pozisyona sahiptir. Şirket, çok
çeşitli ham petrol üreticilerine/kaynaklarına yakın bir konumda olup,
farklı türleri işleyebilme kapasitesine sahiptir. Böylelikle Şirket,
Orta Avrupa'daki rakiplerine göre karlılığını artırabilme esnekliği
açısından avantajlı bir konumdadır.
Tüpraş, 9M18'de oldukça kuvvetli rafineri marjları elde etmiştir.
Global ekonomik büyüme ve buna paralel olarak kuvvetli talebin
desteğiyle, 2018 yılının büyük bir çoğunluğunda, özellikle Tüpraş'ın
ağırlıklı olarak üretmekte olduğu orta destilat ürünlerin crack
marjları olumlu gelişme göstermiştir. Bunun yanında, benzin ve yüksek
sülfürlü fuel oil marjları ise, dünyada artan kapasite kullanım
oranları ve üretim nedeniyle gerileme göstermiştir. Brent tipi ham
petrol fiyatları, OPEC ve OPEC dışı ülkelerin piyasanın dengelenmesini
sağlamak üzere üretim kısıntıları uygulamaları, Venezüela'nın
üretimindeki belirgin gerileme ve ABD'nin İran'a yaptırımlarına
yeniden başlayacak olması beklentileri ile yükselerek Ekim ayında
US$86/bbl seviyelerine ulaşmış, ve ABD'nin İran'dan petrol ithal eden
8 ülkeyi yaptırımlarından muaf tutması, ve OPEC ve OPEC dışı
ülkelerinin piyasanın stabilitesini sağlamaya yönelik önlemlerine 2019
yılında da devam edip etmeyecekleri konusunun tartışıldığı Kasım
ayında hızla US$59.7/bbl seviyesine gerilemiştir. İçinde bulunduğumuz
günlerde Brent tipi ham petrol fiyatları, G20 zirvesi sırasında ABD ve
Çin Halk Cumhuriyeti liderlerinin ticaret savaşlarına, bu konudaki
görüşmeleri sürdürebilmek üzere 90 günlük ara verme konusunda uzlaşma
sağlamış olmaları ve bunun global büyüme ile endişeleri azaltmış
olmasıyla, hızlı iyileşme göstermektedirler. Bu zeminde, Akdeniz
havzası rafineri marjları, fuel oil ve benzin marjlarındaki
gerilemeler nedeniyle her ne kadar önceki yılın aynı döneminin altında
seyretmiş olsalar da, 3Ç18'de bir önceki çeyreğe göre %16 oranında
artarak varil başına ortalama US$5.1, Kasım ayında ise US$6.7 olarak
gerçekleşmiştir. Ağırlıklı olarak orta destilat ürünler üreten Tüpraş,
bu dönemde süregelen bakım onarım çalışmalarına rağmen, 1Ç18'de
US$0.6/bbl, 2Ç18'de US$3.3/bbl ve 3Ç18'de US$3.1/bbl olarak
gerçekleşen olumlu stok etkileri ile birlikte, Akdeniz kompleks
rafineri marjlarının oldukça üzerinde, 1Ç18'de US$4.8/bbl, ve 2Ç18 ve
3Ç18'de yıllık %58 ve %52 yükselişlerle, bu dönemler için son 10 yılın
en yüksek rafineri marjları olan US$12.3/bbl ve US$13.5/bbl net
rafineri marjlarını elde etmiştir. Böylelikle Şirket, 3Ç18
sonuçlarının açıklanmasından sonra, yıl sonu rafineri marjı
beklentisini yukarı yönde, US$9.5/bbl-US$10.5/bbl aralığına revize
etmiştir. Tüpraş, 2018 yılında bakım onarım çalışmalarının büyük bir
kısmını tamamlamıştır. Ancak yine de Şirket, temkinlilikle bu yıl için
KKO beklentisini %100'den %95-%100 aralığına revize etmiş, toplam
üretim ve satış hacmi tahminlerini de, beklentilerimiz doğrultusunda
27mn ve 30mn ton olarak revize etmiştir. Bunun yanında Şirket, İzmit
rafinerisindeki bir kısım bakım onarım çalışmlarının ve RUP ünitesinin
bakımının 2019 yılında gerçekleştirileceğini paylaşmıştır.
Tüpraş hisseleri, tahminlerimize göre yurt dışı eşleniklerinin
2018T ve 2019T FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla yaklaşık olarak %26-%28
ıskontolu işlem görmektedirler. Şirket hedeflerini göz önüne alarak ve
ham petrol fiyatlarının ve crack marjlarının seyirlerine göre
belirlediğimiz tahminlerimize göre, Tüpraş'ın satış gelirlerinde 2018T
yılında TL bazında yaklaşık %65 kadar artış gözlemleyebilmeyi, ve
Şirket'in FAVÖK'ünün yıllık %57 kadar artabileceğini tahmin
etmekteyiz. Tüpraş, 3Ç18'de beklentilerin üzerinde, oldukça kuvvetli
bir operasyonel performans sergilemiştir. Ancak Şirket'in
faaliyetlerinden kaynaklanan kur farkı giderlerindeki artış, bu
dönemde net karlığını belirgin ölçekte baskılamıştır. Stok etkisi
olumsuz olabilecek iken, bu baskının 4Ç18'de belirgin olarak
hafifleyebileceğini tahmin etmekte ve Şirket'in 2018 yılında 3.3mlyr
TL civarında net kar elde edebileceğini tahmin etmekteyiz.
Tahminlerimizle Tüpraş hisselerinin yurt dışı benzerlerine kıyasla
2018T FD/FAVÖK çarpanlarına göre yaklaşık olarak %28 oranında
ıskontolu işlem görmekte olduklarını hesaplamaktayız. Tüpraş için,
sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı
eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz
değerlememizde, Şirket payları için, yaklaşık %33 oranında yükseliş
potansiyeline işaret eden, pay başına 165.50 TL hedef değere
ulaşmaktayız. Şirket'in %8.7 olarak hesapladığımız 2018 yılı net
karından elde edilecek temettü veriminin de pay performasını
desteklemesini beklemekte, ve "AL" tavsiyemizi sürdürmekteyiz.
Riskler: Artan petrol fiyatları ve TL'nin 3Ç18'deki hızlı değer
kaybına bağlı olarak talebin beklentilerin altında gerçekleşmesi,
değerlememiz üzerinde aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Bunun yanında, özellikle Tüpraş'ın RUP bakım sürecinde bölgesel
rafineri marjlarında gerçekleşebilecek volatilite, Şirket'in 2019 yılı
karlılığını baskılayabilecektir. Ek olarak, dünya ticaretinde
gerginliklerin artması ve bunun global büyümeyi etkilemesi ve petrol
arzında artış, değerlememizi olumsuz yönde etkileyebilecek diğer
unsurlardır.
Portföy Önerileri
Turkcell payları için 12 aylık hedef fiyatımızı Grup?un yakın
zamanda 3Ç18 finansal sonuçlarını açıklamasıyla hafif olarak yukarı
yönde güncelleyerek, 14.10 TL olarak belirlemiştik Turkcell payları
üzerindeki ?AL? tavsiyemizi, Grup?un 9A18?de satış gelirlerinde
kuvvetli bir büyüme momentumu sağlamış, görece olarak zorlu bir
dönemde sağlıklı bir faaliyet marjı elde edebilmiş olması ve
paylarının yurt dışı benzerlerine göre ıskontolu işlem görüyor
olmaları nedeniyle sürdürmekteyiz. Turkcell, 3Ç18?de 191 bin adet net
faturalı hat abone alımı gerçekleştirmiş, faturalı hatların toplam
abone sayısı içerisindeki payı %54.5?e yükselmiştir (3Ç17: %53.0).
Değer kazanımlarını da içeren fiyat ayarlamaları, data ve dijital
hizmetler kullanımındaki artış, daha yüksek paketlere yönelik satışlar
ve çoklu-oyun (ses + veri + dijital hizmetler +TV) aboneleri
sayılarındaki artışlar ile Turkcell?in Türkiye?deki operasyonlarından
elde edilen abone başı aylık gelirleri (M2M abonelikler hariç
tutulduğunda), yıllık %18.0 oranında artarak 38.7 TL?ye ulaşmıştır.
Böylelikle, Turkcell Türkiye?nin satış gelirleri 3Ç18?de yılık %22.6
oranında artarak 4,959mn TL?ye ulaşmıştır. Turkcell Türkiye ile
birlikte, yurtdışı ve diğer iştiraklerden elde edilen satış
gelirlerinde kaydedilen kuvvetli artış, maliyet yönetimi ve UFRS 9, 15
ve 16 uygulamalarının 382mn TL olumlu etkisiyle, Turkcell?in konsolide
FAVÖK?ü, 3Ç18?de yıllık %46.6 oranında artarak 2,393mn TL?ye ulaşmış,
FAVÖK marjı da yıllık 5.8 y.p. artışla %41.3 olarak gerçekleşmiştir.
Grup, 3Ç18 sonuçlarının açıklanmasından sonra, 2018 yılı tahminlerini
bir kez daha yukarı yönde revize etmiştir. Turkcell, satış
gelirlerindeki artış beklentisini %20-%22 aralığına (9A18: %20.8) ve
FAVÖK marjı hedefini %39-%41 aralığına (9A18: %41.8) yükseltmiş,
yatırım harcamaları/net satışlar hedefini korumuştur. Grup için
tahminlerimiz, bu öngörüler dahilindedir. Turkcell payları,
hâlihazırda, yurt dışı eşleniklerinin 6.0x olan 2018T FD/FAVÖK
medyanına göre iskontolu, 4.9x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem
görmektedirler.
GARAN
Garanti Bankası için değişik kaynaklardan elde ettiği ücret ve
komisyon gelirlerini, likit bilançosunu, güçlü aktif kalitesini ve
güçlü sermaye yapısını gözönünde bulundurarak AL olan tavsiyemizi
sürdürüyoruz. Dijitalleşme ve yeni şube yapısına geçiş sürecinin satış
kapasitesi artırmasını, maliyetleri düşürmesini ve ücret ve komisyon
gelirleri oluşumunu olumlu etkilemesini bekliyoruz. Banka yüksek
kalitedeki karlılık yapısı ile rakiplerine göre avantajlı konumdadır.
Hisse için %23,5 sermaye maliyeti ve %5 uzun vadeli büyüme oranlarını
kullanarak hesapladığımız hedef fiyatımız 8,14 TL'dir. Hedef
fiyatımızın %2 azalış potansiyeli bulunmaktadır. Hisse 2019 tahmini
5.3x F/K (Benzerlerine göre %30 primli) ve 0.66 x F/DD çarpanlarıyla
işlem görmektedir. 2019 tahmini sermaye getirisi ise %13.1'dir.
Garanti Bankası?nın net karının 2018 yılında 2017 yılına göre %12
artış göstermesini modelliyoruz. 2019 yılı için de yıllık bazda 8% kar
daralması bekliyoruz. Garanti Bankası yüksek faiz ortamında
rakiplerine göre daha avantajlı gözükmektedir. Bankanın menkul
kıymetler portföyü içinde enflasyona endeksli kağıtların oranı %42
olup bu oran rakiplerinin ortalaması olan %38?in üzerindedir. Vadesiz
mevduatları toplam mevduatların %25?ine denk gelen Garanti Bankası?nın
mevduat maliyetlerinde avantajlı durumunu sürdürmesini beklemekteyiz.
Banka yönetimi 4Ç18 için kredi mevduat makasında daralma ve Tüfe
endeksli kağıt getirilerinde önemli ölçüde artış beklemektedir. 2018
yılında swap fonlama maliyetlerine göre düzeltilmiş net faiz marjının
5 baz puan artarak %4.34 seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Kredi
mevduat makasındaki daralmanın 2019 yılının 1. yarısında da devam
etmesi ancak 2. yarıda toparlanma olması beklenmektedir. Aktif
kalitesi tarafında takipteki krediler rasyosu 3Ç18?de 80 baz puan
artarak %3.9 seviyesinde gerçekleşmiştir. Üçüncü aşama beklenen zarar
karşılıkları 2Ç18?deki 64.3% seviyesinden 60.0% seviyesine
gerilemiştir. Son olarak banka muhtemel riskler için 700 milyon TL
serbest karşılık ayırmıştır. 2018 yılı için bankanın karşılık oranının
%65 seviyesinde olmasını, takipteki krediler rasyosunun ise 170 baz
puan artarak %4.2% seviyesine ulaşmasını modelliyoruz. Beklentimizden
daha yüksek sorunlu kredi oluşumu ve beklentimizden daha olumsuz
seyreden fonlama maliyetleri hisse performasında olumsuz etki
yapabilir.
PGSUS
Pegasus payları için 32.20 TL olan 12 aylık hedef fiyatımızı ve
?AL? tavsiyemizi korumaktayız. Pegasus, 2018 yılıdna dış hat yolcu
sayısında kuvvetli artış ve aktif kapasite yönetimi ile kuvvetli bir
performans sergilemiştir. Şirket, 9A18?de dış hat yolcu birim
gelirlerinde ¬ bazında yıllık %5, iç hat yolcu birim gelirlerinde TL
bazında %16 artışlar elde etmiştir. Yolcu trafiğindeki %11.0
oranındaki artış ve doluluk oranının 2.0 y.p. yükselmesinin
desteğiyle, %8.6 kapasite artışı ile birlikte AKK başına birim
gelirleri, 9A18?de yıllık %3 artarak ¬¢4.29 olarak gerçekleşmiştir.
Birim giderleri ise, yakıt maliyetlerindeki artışa rağmen, toplamda
yıllık %3 azalış göstermiştir. Böylelikle FAVKÖK marjı, 9A18?de
geçtiğimiz yılın aynı dönemine benzer, %28.2 olarak gerçekleşmiştir.
Pegasus?un 9A18 sonuçları, ana hatları ile Şirket?in yıl sonu
beklentilerine ulaşabileceğini göstermektedir. Bunun yanında, TL'nin
hızlı değer kaybının ve yakıt maliyetlerindeki artışın, yakın
dönemlerdeki dış ve iç hat yolcu talebi üzerinde olası olumsuz etkisi,
BDDK?nın yurt içine ilişkin havayolları ile ilgili harcamalarda taksit
sayısı üst sınırının 9'a yükseltilmesine dair yönetmelik değişikliği
ile kısmen giderilebilecektir. 2018 ve 2019 yılarında filosunda büyüme
planlayan Pegasus, ana stratejisini dış hatlar olarak belirleyerek
kapasite tahsisi planları geliştirmektedir. Maliyetlerini ise mümkün
olabildiğince TL'ye taşımakta olan Şirket?in, kur etkisinden azalarak
da olsa olumlu etkilenmeye devam edebileceğini tahmin etmekteyiz.
Pegasus, 2018 yılında %11-%13 aralığında kapasite artırımı
planlanmakta, yolcu sayısının da benzer oranda artabileceğini
beklemektedir.
Şirket, dış hat yolcu doluluk oranının yıllık 1-2 y.p.
artabileceğini, iç hat yolcu doluluk oranının ise korunabileceğini
tahmin etmektedir. Pegasus, iç hat yolcu gelirlerinin 5-6 TL
artabileceğini, dış hat birim yolcu gelirlerinin ise ¬1- 2
azalabileceğini tahmin etmektedir. Yolcu başına elde edilen yan
gelirlerin ise, 2018 yılında ¬11-12 aralığında gerçekleşmesi
beklenmektedir. Pegasus, 2018 yılında %22.5-%23.5 aralığında, kuvvetli
bir FAVKÖK marjı elde edebileceğini öngörmektedir. Artan jet yakıt
maliyetleri ve TL?nin değer kaybı ile kapasite ve maliyet yönetiminin
önemini sürdüreceğini ve Şirket?in ana transfer merkezi olan ISG 2.
pistinin 2019 yılı sonrasında kullanıma başlayacak olmasının, uzun
dönem büyüme potansiyelini destekleyebileceğini düşünmekteyiz.
DOAS
Doğuş Otomotiv için 12 aylık hedef fiyatımızı 7.13 TL ve önerimizi
?AL? olarak koruyoruz. Şirket, 2018 yılında hem pazar payı hem de
perakende satış / filo satışlarında önemli bir düşüş yaşamasına
karşın, sene başında belirtildiği üzere kârlılık odağını korumaktadır.
Bu bağlamda 9A18 sonuçlarında %12.1 brüt kârmarjı (9A17: %10.4) ve
%5.6 FAVÖK marjı (9A17: %4.2) görüyoruz. 3Ç18?de piyasa beklentisinin
(20mn TL net zarar) üzerinde, bizim beklentimizin (3mn TL net kâr)
altında 8mn TL net zarar açıklamıştır. FAVÖK tarafında ise piyasa
beklentisinin (80mn TL ve %4.2 marj) oldukça üzerinde, bizim
beklentimize (132mn TL ve % 6.5 marj) ise paralel olarak 129mn TL
FAVÖK açıklamıştır. Perakende veri tarafında ODD tarafından yayınlanan
yurt içi perakende satış rakamlarına göre, binek otomotiv pazarı 10A18
itibariyle yıllık bazda %31 oranında daralırken, ticari araç pazarı
ise %39 oranında düşüş göstermiştir. Toplam hafif araç (Binek +
Ticari) perakende pazarı ise %33 oranında azaldı. Doğuş Otomotiv binek
araç satışları yıllık bazda pazara paralel olarak %35 düşüş göstererek
114,673 adetten 74,392 adede geriledi. Şirket, ticari araç pazarındaki
güçlü performansını da sürdüremedi ve bu dönemde yıllık bazda %38
düşüşle 21,794 adetten 13,424 adede geriledi. 10M18 sonuçlarına göre
Doğuş Otomotiv, binek araç pazar payı 10A17?deki % 21.0'dan % 19.6'ya
gerilerken, ticari araç tarafında ise %12.7?lik pazar payı korundu.
Sonuç olarak Doğuş Otomotiv, perakende satışlarının %36 oranında
azaldığı 10A18 döneminde pazara paralel bir negatif performans
gösterdi. 2018 yılbaşından bu yana EUR?un TL karşısında yaklaşık %30
değer kazanması ve ülke ekonomisinde görülen bozulmalardan dolayı araç
talebinin gerilediği bu yılda, ithal araç satışı gerçekleştiren Doğuş
Otomotiv markalı araç satışları da geriledi. TL?nin değer kaybından
avantaj sağlanabilecek bir ihracat kanalının olmayışından dolayı
Şirket paylarında sene başından bu yana %38?lik düşüş gördük. Bu
dönemde endeksin düşüşünden (%18) negatif ayrışan Şirket, 2018T 5.5x
FD/FAVÖK ve 5.1x F/K ile işlem görürken yurtdışı benzerleri ise
sırasıyla 8.6x ve 12.0x çarpanlarıyla işlem görmektedir. Şirket?in hem
İNA yaklaşımımıza göre hem benzer şirket çarpanı karşılaştırmamıza
göre oldukça ucuz işlem görmesinden ötürü, Şirket iş modelinin kur
riski içermesine rağmen bu fiyatlamayı orta-uzun vadeli fırsat olarak
görüyoruz.
Şirket?in 2018T dönemini 11.7mr TL net satış, 655mn TL FAVÖK ve
185mn TL net kâr ile tamamlayacağını öngörüyoruz.
THYAO
Türk Hava Yolları payları için 12-aylık 20.45 TL olarak
belirlediğimiz hedef fiyatımız ve Şirket?in 2018 yılı sonunda
faaliyetlerini yeni transfer merkezi ?Istanbul Havalimanı?na
taşımasıyla belirgin olarak artabilecek büyüme potansiyeli ile ?AL?
önerisinde bulunmaktayız. THY, buna paralel filo büyüklüğünü
önümüzdeki 5 yıl sonunda 475 uçağa ulaştırmayı hedeflemektedir. THY,
koltuk kapasitesini orta dönemde yaklaşık olarak %8 YBBO?da
arttırmayı, bunun yanında kargo alanında belirgin bir oyuncu olmayı
planlamaktadır. THY?nin 9A18?de toplam yolcu sayısı, %11.6 artış
göstermiştir. Şirket?in dış hat direkt yolcu sayısında yıllık %13.1
oranında iyileşme gerçekleşmiştir. Bu dönemde dış hatlar yolcu doluluk
oranı yıllık 3.4 y.p. artmış, böylelikle toplam yolcu doluluk oranı
yıllık 3.2 y.p. artışla %82.0'ye ulaşmıştır. 9A18?de THY?nin satış
gelirleri, yolcu birim gelirlerindeki yıllık %7.8 oranındaki yükseliş
ve kargo gelirlerindeki %28.7 artış ile birlikte, yıllık %20.3 artarak
US$ 9,869mn?a ulaşmıştır. Şirket?in AKK başı birim gelirlerinde yıllık
%10.5 oranında artış gözlemlenmiş, birim giderleri ise, büyük ölçüde
yakıt giderlerindeki artış nedeniyle %11.2 oranında yükselmiştir.
Şirket?in FAVKÖK marjı hesaplamalarımıza göre 9A18?de yıllık 2.0 y.p.
artarak %25.7?ye ulaşmıştır. Böylelikle THY, 9A18?de yıllık %22
artışla US$2,395mn FAVKÖK elde etmiştirr. THY, 2018 yılında toplam
AKK?sini %5-%6 aralığında arttırmayı planlamakta, toplam yolcu
sayısının ise %9 oranında artabileceğini, ve yolcu doluluk oranının
%81 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. THY?nin 2018 yılı
satış gelirlerinin Şirket hedefine paralel olarak US$12.5mlyr
civarında gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Artan jet yakıtı
maliyetlerinin, personel giderlerinin ve Şirket?in yeni transfer
merkezine taşınması ile ilgili olası masrafların karlılığını kısa
dönemli olarak etkileyebileceğini, 2018 yılında talepte gerçekleşmiş
olan artış, yolcu doluluk oranlarındaki kuvvetli seyir ve TL?nin ABD
doları karşısında değer kaybı ile Şirket?in FAVKÖK marjının uzun dönem
ortalamalarına kıyasla oldukça kuvvetli, %25 civarında
gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. THY paylarının, tahminlerimize
göre 2019T 4.8x FD/FAVKÖK çarpanı ile, düşük maliyetli hava
taşımacılarını da içeren yurt dışı benzerlerinin 5.3x ortalamalarına
kıyasla hafif ıskontolu işlem görmektedirler.
AKBANK
Akbank için rakiplerine göre kısa aktif-pasif vade farkı, göreceli
olarak kuvvetli sermaye yapısı, güçlü aktif kalitesi ve etkin kredi
riski performansı, likit bilanço yapısı ve kısa vadeli yabancı para
borçlanma ihtiyacının diğer bankalara göre daha az olmasını gözönünde
bulundurarak AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. Dijital transformasyon
sürecinin orta vadede karlılığı ve operasyonel verimliliği pozitif
etkilemesini bekliyoruz. Akbank için %23,5 sermaye maliyeti ve %5 uzun
vadeli büyüme oranlarını kullanarak hesapladığımız hedef fiyatımız
7,28 TL'dir. Hedef fiyatımızın %5 azalış potansiyeli bulunmaktadır.
Hisse 2019 tahmini 4.9x F/K (Benzerlerine göre %20 primli) ve 0.62x
F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. 2019 tahmini sermaye getirisi
ise %13.1'dir. Bankanın net karının 2018 yılında %9 artış göstermesini
2019 yılında ise %6 daralmasını modelliyoruz ve pirimli değerleme
çarpanlarının yerinde olduğunu düşünmekteyiz. Likidite tarafında
bankanın aktifleri diğer bankalara göre daha hızlı fiyatlanmaktadır.
Aktif-pasif vade farkı rakiplerinden kısa olan (TL tarafında 2 ay)
Akbank yüksek faiz ortamında rakiplerine göre daha avantajlı
gözükmektedir. 4Ç18'de ve 2019 yılının ilk yarısında kredi mevduat
makası gelişiminin baskı altında olabileceğini beklemekteyiz.
Ancak, vadesiz mevduatları toplam mevduatların yüzde 19'una denk
gelen Akbank?ın mevduat maliyetlerinde göreceli olarak avantajlı
durumda olmasını beklemekteyiz. Yüksek getirili ticari kredilerin
marjların korunmasında rol oynayacağını düşünmekteyiz.Yüksek
likiditesiyle Akbank'ın kredi kullandırımında fiyat koyucu olmasını
tahmin ediyoruz. Aktif kalitesi tarafında banka göreceli olarak düşük
takipteki krediler rasyosu ile öne çıkmaktadır. Takipteki krediler
rasyosu kredi büyümesinde yavaşlama ve yeni takipteki kredi
oluşumundaki yavaşlamaya paralel olarak 3Ç18?de çeyreksel bazda 60 baz
puan artarak 3.3% seviyesinde gerçekleşmiştir. OTAS kredisi ikinci
aşama krediler grubunda %30 karşılık oranı ile yer almaya devam
etmektedir ve banka buradaki yabancı para pozisyonunu hedgelemektedir.
Bankanın ikinci aşama kredilerinin toplam krediler içindeki ağırlığı
340 baz puan artarak %15.7 olarak gerçekleşmiştir. Son olarak bankanın
üçüncü aşama beklenen zarar karşılıkları 2Ç18?deki 68.3% seviyesinden
60.0% seviyesine gerilemiştir. Beklentimizden daha yüksek sorunlu
kredi oluşumu, beklentimizden daha olumsuz seyreden fonlama
maliyetleri ve hisse satışı hisse performasında olumsuz etki yapabilir
ARCLK
Arçelik payları için 16.90 TL olan 12 aylık hedef fiyatımızı ve
?AL? tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Arçelik?in yurt içi satışlarının, 1
Kasım 2018?den itibaren yıl sonuna kadar uygulanacak olan beyaz eşya
satışları üzerindeki ÖTV indiriminden olumlu etkilenmesini beklemekte,
ve 2019 yılında da satış gelirleri, FAVÖK ve net karında belirgin
artış kaydedebileceğini tahmin etmekteyiz. Arçelik?in 3Ç18 satış
gelirleri, TL?nin hızlı değer kaybı ve fiyat artışlarının etkisi ile
yıllık % 41.5 oranında kuvvetle artarak 7,696mn TL olarak
gerçekleşmiştir. Şirket?in 781mn TL olarak hesapladığımız FAVÖK?ü ise,
yıllık %44.1 oranında artış göstermiştir. Böylelikle, Şirket?in
4Ç17?den bu yana pazar koşulları ve maliyet baskısı ile görece olarak
azalış göstermiş olan FAVÖK marjı, yıllık 0.2 y.p. artarak
hesaplamalarımıza göre %10.2Yw ulaşmıştır. Bunun yanında, TL?deki
değer kaybı nedeniyle Şirket?in net diğer faaliyet gelirleri, önceki
yılın aynı döneminin 8.0x katında, 787mn TL olarak, net finansal
giderleri ise yükselen faiz ortamının da etkisiyle önceki yılın aynı
döneminin 4.0x katında, 1,034mn TL olarak gerçekleşmiş, efektif vergi
oranı %23.8?e yükselmiştir (3Ç17: %0.4). Böylelikle Arçelik?in 3Ç18
net karı yıllık %1.9 oranında azalarak, ancak çeyreklik %74.7 artışla
251mn TL olarak gerçekleşmiştir. Arçelik?in 3Ç18 sonu itibariyle net
işletme sermayesi ihtiyacının net satışlarına oranı %35.1?e
yükselmiştir (2Ç18 sonu: %32.1). Net borç/FAVÖK oranı ise 3.2x?ye
yükselmiştir (2Ç18 sonu: 3.1x). Arçelik, 3Ç18 sonuçlarının
açıklanmasının ardından 2018 yılında yurt içi pazar büyüme tahminini
?%5 daralma-sabit kalma? aralığından ?%15 daralma? olarak revize
etmiş, ancak 2018 yılında toplam satış gelirleri büyüme tahmini
%25?den %30?a yükseltmiştir. Arçelik, 2018 yılı FAVÖK marjı tahminini
%9.5 olarak korumuş ve FAVÖK beklentisi aralığını 2.35mlyr TL ?
2.60mlyr TL aralığından 2.40mlyr TL ? 2.70mlyr TL aralığına
yükseltmiştir. Şirket?in 2018 yılına dair bu öngörülerini paylaştıktan
sonra, bu tahminleri üzerinde yukarı yönlü risk oluşturan, yurt içi
talebi destekleyebilecek, yıl sonuna kadar uygulanacak olan ÖTV
indirimi uygulanmaya başlamıştır. Arçelik payları tahminlerimize göre
hâlihazırda 2018T ve 2019T için sırasıyla 6.9x ve 5.4x, ve 13.7x ve
6.5x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla, yurt dışı benzerleri ise sırasıyla
8.2x ve 7.9x, ve 12.5x ve 11.7x çarpanlarıyla işlem görmektedirler.
TUPRS
Tüpraş payları için 12-aylık 165.50 TL hedef fiyatımızı ve AL
tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Yakın zamanda yapılacak olan OPEC
toplantısı öncesinde, birlik üyelerinin piyasanın stabilitesini
sağlama konusunda şimdiye kadar basında yer alan görüşlerini, orta
dönemde petrol fiyatlarını destekleyici nitelikte bulmaktayız.
Tüpraş'ın ana pazarı olan Türkiye'de petrol ürünlerine olan talep,
görece olarak düşük fiyat esnekliği göstermektedir. Şirket?in satış
gelirlerinin ABD doları bazında olması da büyümesi ve karlılığını
desteklemektedir. Tüpraş payları, ham petrol fiyatlarının hızlı
gerileme göstermesiyle, son 1 ayda BIST100?ün %5.6 altında performans
göstermişlerdir. Şirket payları, halihazırda tahminlerimize göre
sırasıyla 4.6x ve 4.0x 2018T ve 2019T FD/FAVÖK çarpanları ile, yurt
dışı benzerlerinin sırasıyla 6.4x ve 5.4x olan medyanlarına göre
ıskontolu işlem görmektedirler. 2018 yılı içerisinde yoğun bir
bakım/onarım programı sürdüren Tüpraş?ın, 3Ç18?de hafiflemiş olan
bakım çalışmaları nedeniyle KKO?nı bir önceki yılın aynı dönemine
benzer olarak %114.5 oranında gerçekleşebilmiştir. Yükselen ürün
fiyatları ve TL?nin değer kaybının da etkisiyle Tüpraş?in 3Ç18 satış
gelirleri, yıllık %111 ve bir önceki çeyreğe göre %51 oranında
kuvvetle artarak 30.2 mlyr TL?ye ulaşmıştır. Orta destilat ürünleri
satış ve marjlarındaki artı lar ve US$3.1/bbl olumlu stok etkisi ile
Tüpraş, 3Ç18?de, ortalama US$5.1/bbl olarak gerçekleşmiş olan Akdeniz
havzası marjlarının oldukça üzerinde, yıllık %52 ve bir önceki çeyreğe
göre %10 yükselişle, bu dönem için son 10 yılın en yüksek, US$13.5/bbl
net rafineri marjını elde edebilmiştir. Böylelikle Rafineri?nin
FAVÖK?ü kuvvetli artış göstererek (yıllık %157) 3.7mlyr TL?ye
ulaşmıştır. Şirket?in net karlılığı ise, büyük ölçüde 3Ç18?de artan YP
çevrim farklarının etkisiyle yıllık %45 azalışla 542 mn TL olarak
gerçekleşmiştir. Yakın dönemdeki petrol fiyatlarındaki gerilemeye
paralel olarak, Tüpraş?ın 4Ç18T ve 2019T satış gelirleri artış hızının
görece olarak yavaşlayabileceğini düşünmekteyiz. Bunun yanında
Şirket?in net rafineri marjının da stok etkisi ile önceki döneme göre
gerileme gösterebileceğini tahmin etmekteyiz. Şirket?in net karlılığı
üzerindeki baskının görece olarak azalabileceğini tahmin etmekteyiz.
2018 yıl sonu tahminlerimize göre Tüpraş payları fiyatı, yaklaşık %9
oranında kar payı verimine işaret etmektedir."
Analizin tamamı için:
https://www.sekeryatirim.com.tr/Arastirma/ArastirmaRaporDosya/50342/sky-aylikbulten-aralik-2018.pdf
*******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey