Yatırım Finansman Menkul Değerler, Türk Telekom ve Turkcell hedef
fiyatında değişikliğe gitti.
Yatırım Finansman Menkul Değerler ( http://www.yfas.com.tr ) konu
ile ilgili raporunda, Türk Telekom için hedef fiyatını 5,94 TL'den
4,95 TL'ye indirdirken, tavsiyesini 'Endekse Paralel Getiri'den
'endeksin üzerinde getiri'ye yükselttiğini, Turkcell için ise
hedef fiyatını 14,56 TL'den 14,79 TL'ye yükseltirken, tavsiyesini
'Endeksin Üzerinde Getiri' olarak devam ettirdiğini belirtti.
Raporda şu değerlendirme yapıldı:
"Alp Nâsır
Telekommunikasyon Sektörü Değerlemeler büyüme potansiyelini
yansıtmıyor
Yüksek enflasyon ve rekabetteki yumuşamayla daha yüksek ARPU
verilerinin görülmesi sağlanabilir Türkiye?deki telekommunikasyon
şirketlerinin enflasyonist ortamdan olumlu yönde etkilenmesini
bekliyoruz. Son yıllarda abone başına aylık gelir (ARPU) verileri
Tüfe?deki gerçekleşmelerle pozitif ilişki içerisinde seyretmektedir.
TL?de yaşanan değer kaybı ise 4.5G için döviz cinsinden kredi ile
borçlanan operatörler için sorun yaratmaya ve şirketlerin serbest
nakit akımlarını artırma ihtiyaçları karşısında katalizör etkisi
göstermeye devam edecektir. Bu sebeple sektördeki şirketlerin
gelirlerinde ileriye dönük kademeli bir artış beklemekteyiz. TCELL ve
için 2018 ve 2019 yılsonu büyüme beklentilerimiz sırasıyla %21,6 ve
%18,3 iken, TTKOM için ise %11,4 ve %11,9 seviyesindedir. MNT etkisi
zayıflıyor: Mobil numara taşımanın (MNT) 2009 yılında başlamasıyla
artan yoğun rekabet ortamının daha ılımlı bir hal aldığını,
operatörünü değiştiren abone sayısının 2010 yılında kaydedilen
%23,9?luk zirvesinden son 12 aylık dönemde %14,4?e kadar
gerilemesinden anlamaktayız. Benzer şekilde şirketlerin, MNT ile yeni
abone edinme odaklarını gelir artırıcı ürün ve daha üst seviye paket
satışlarına yönelttikleri görülmektedir. Bu durum yeni rekabet
ortamının telekom şirketleri için olumlu etkide bulunacağı görüşümüzü
desteklemektedir. Data tarafında ülkenin demografik yapısının olumlu
etkisinin görüleceği sinyalleri mevcut: Türkiye?nin medyanı 30 yaşın
altında olan genç nüfusunun internet kullanımı ve yeni teknolojilere
hızlı ayak uydurma konusundaki merakının sektöre olumlu etkisi
olacağını beklemekteyiz. Bu etki akıllı telefon penetrasyonunun 2013
yılındaki %30?dan 2017 yılında %77?ye ulaşmasından anlaşılmaktadır.
Türkiye?de kapsama alanının daha geniş bir coğrafyaya erişmesi ve
tüketici taleplerinin sabit hatlardan mobil telefonlara kayması akıllı
telefon penetrasyonlarının önümüzdeki dönem de artmaya devam edeceğine
işaret etmektedir. Akıllı telefonlara erişim ve bu telefonlara yönelik
uygulamaların kullanımının artması ile diğer platformların çoğalması
bu sebeple data gelirlerinde önemli bir büyüme potansiyeli
sunmaktadır. İki telekom hisse beklentimiz de Endeks Üzeri Getiri.
Turkcell için hedef fiyat beklentimiz 14,8 TL/hisse (+%24 artış) iken
Türk Telekom için 4,95 TL/hisse?dir (%44 artış potansiyeli).
Turkcell?in data büyümesinden en fazla faydalanacak şirket olmasını
bekliyoruz. Turkcell?in nakit akışında 2017-2020 döneminde güçlü artış
bekliyoruz, bu büyüme Türkcell?in (I) 2019-20?de sektörde ortalama %20
ile en hızlı gelir büyümesini göstermesi (II) 4.5G?ye yönelik lisans
ödemelerinin sonlanmasıyla sermaye harcamalarının (capex) düşecek
olmasıyla gerçekleşecektir. Şirketin hedef fiyatlalamıza göre 2018T
FD/FAVÖK çarpanı 4,4x iken 2019T çarpanı 3,7x seviyesindedir. Türk
Telekom?un değerlemesini cazip buluyoruz: TTKOM?un değerleme açısından
ucuz çarpanlarının şirketin maruz kaldığı kur etkisi sebebiyle
gölgelendiğini düşünmekteyiz (hedge dahil net yabancı para pozisyonu ~
2.8mlr $ (-12.3mlr TL in 1H18). Öte yandan Ağustos ortasından beri
%20?nin üzerinde değer kazanan TL?nin TTKOM hisse fiyatına olumlu
etkisi olacağı kanaatindeyiz. BTK?nın Otaş?ın sahip olduğu TTKOM
hisselerinin bankalar tarafından oluşturulan SPV?ye devrine onay
vermesinin ardından belirsizlik ortamının bir miktar yatıştığını
gözlemlemekteyiz. TTKOM?un yönetimsel ve operasyonel anlamda herhangi
bir riskle karşı karşıya olduğunu düşünmüyoruz. Türkiye?deki en büyük
sabit hat operatörü olan TTKOM sunmakta olduğu paket servislerle
yıllardır düşüş eğiliminde olan sabit hat gelirlerini dengelemiş ve
toplam büyüme hızını yükseltmiştir. Şirketin hedef fiyatlalamıza göre
2018T FD/FAVÖK çarpanı 3,9x iken 2019T çarpanı 3,1x seviyesindedir
(yurtdışı benzer şirket ortalamasına göre 45% daha düşük).
Yatırım Tezi
Türk telekommunikasyon şirketleri yılbaşından bu yana sektörün
gelirlerinin TL cinsinden olması ve TL'deki değer kaybının şirketlerin
reel bazda gelir yaratma kapasitelerini baskılamasından ötürü aşağı
yönlü bir seyir sergiledi (TTKOM ve TCELL hisseleri dolar bazında
~%30/%35 aşağıda). Buna rağmen telekom operatörleri, enflasyonun
yarattığı fiyat geçişkenliğin belirli bir zaman gecikmesi ve kademeli
bir şekilde yansıması ile daha yüksek bir büyüme oranına ulaşacaklar.
BTK'nın (Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu) yayınlamış olduğu
verilere dayanarak 1Ç16'dan 2Ç18'e kadar mobil ARPU oranlarının sektör
genelinde %23,2 oranında artarak aynı dönem içerisindeki ortalama
Tüfe'de yaşanan %27,4'lük artışa yaklaştığını görmekteyiz. Öte yandan
haberleşme giderlerinin tüketicinin toplam harcama bütçesi
içerisindeki payı ise 2002 yılında %5 iken 2017 yılında %3,4'e
gerileyerek telekom şirketlerinin gelecekte yapmayı planladıkları
fiyat ayarlamaları için uygun zemin hazırlamaktadır.
Bu gelişmelere ek olarak sektördeki oyuncular arasındaki rekabetin
olumlu yönde değiştiğini ve şirketlerin odaklarını karlılık ve serbest
nakit akım yaratmaya yönelttiklerini görmekteyiz. Operatörlerin abone
sayısına bağlı pazar paylarındaki oynaklık MNT?nin etkisinin
kaybolması ile birlikte yavaşlamıştır. Hatırlanacağı gibi TCELL?in
1Ç09 ? 2Ç16 döneminde mobil abone sayısı %56,5?ten %44,2?ye gerilerken
sektörün diğer iki oyuncusu agresif kampanyalar yürüterek MNT?den
faydalanmıştı. Ancak, 4,5G lisanslama döneminde pazardaki oyuncuların
borçululuk oranlarında yaşadıkları artış, rekabetin yumuşaması ve
şirket yönetimlerinin kalite, farklılaşma, dijitalleşme ve müşteri
sadakati gibi konulara odaklanarak gelir yaratma olanaklarını
artırmaya çalışmalarına yol açtı.
4,5G lisanslama harcamalarının sonlanması ile şirketlerin
sermaye harcamalarında (capex) normalleşme yaşanmasını
bekliyoruz. Yaptığımız hesaplamalara göre yabancı para
cinsinden yüksek capex ve TL?nin değer kaybının da etkisiyle TCELL?in
kaldıraç oranı 2015 yılsonundaki 0,31 seviyesinden 3Ç18 itibariyle
1,73?e yükselirken, TTKOM?un kaldıraç oranının 2015 sonundaki 1,76?dan
2018 yılının ilk yarısında 2,14?e yükseldiğini görmekteyiz. Bu duruma
ek olarak TTKOM?un yayınladığı ve farklı bir hesaplama metodu
kullanarak belirlediği Net Borç/FAVÖK oranı 2Ç18?de 1,96x?dır (2Ç17?de
2,04x). Ayrıca telekom sektörü ortalama yıllıklandırılmış capex?in
(lisanslama ücreti dahil) net satışlara oranı 4Ç15-3Ç16 döneminde
%42-44 seviyesinde iken aynı oran 1Ç123Ç15 döneminde %16,8 idi. Bu
bağlamda TCELL?in serbest nakit akımı/satış rasyosunun 2016-18
yıllarında ortalama %8 oranından 2019-2020 döneminde %17 seviyesine
ulaşmasını bekliyoruz. Öte yandan TTKOM?un serbest nakit akımı/satış
rasyosunun 2016-18 ortalaması olan %9,6?dan 20192020 döneminde %15,1?e
yükseleceğini öngörmekteyiz.
Ülkenin demografik yapısı Türkiye telekommunikasyon sektörünü
desteklemeye devam edecek. Sektör, günlük yaşantısında internet
kullanmaya eğilimli ve aldığı mobil hizmet kalitesindeki artış
karşılığında ödeme yapmaya hazır genç nüfustan fayda sağlacak. BTK
verilerine göre mobil telefon penetrasyonu 2017 yılında %98 seviyesine
ulaşırken mobil telefon kullanıcılarının %77?si akıllı telefon
kullanmaktadır. Türkiye?nin daha kırsal kesimlerinde sabit hat
kullanımından mobil telefon kullanımına geçişin artması operatörlerin
abone sayılarının da genişlemesine yardımcı olacaktır. Mobil
uygulamalar ve internet tabanlı diğer platformlarda yaşanan artış
sonrası veri (data) kullanımlarının yükselmesi sektörün toplam gelir
artışlarında data gelirlerinin önemini ortaya çıkarmaktadır.
Bu raporla İNA metodolojisine dayanarak TCELL (14.56 TL?den 14.79
TL?ye) ve TTKOM (5.94 TL?den 4.95 TL?ye) için sahip olduğumuz hedef
fiyatlarımızı revize etmekteyiz. TCELL için hisse tavsiyemizi Endeks
Üzeri Getiri olarak tutarken TTKOM için tavsiyemizi Endekse Paralel
getiriden Endeks Üzeri Getiriye güncelliyoruz. İNA modelimizde risksiz
getiri oranı %18, sermaye risk primi %5,5, TCELL?in beta?sı 0,86x ve
TTKOM?un beta değeri 0,96x?tir. Borçlanma maliyeti iki şirket için de
%22 seviyesindedir. Bu değerlere göre hesaplanan ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti ise TCELL için %19, TTKOM için %18?dir.
TCELL: Şirket için fiyat tahminimizi 14,79TL/hisse ve tavsiyemizi
Endeks Üzeri Getiri olarak güncelliyoruz
1. Turkcell?i beğenmemizde data?daki büyümeden önemli ölçüde
olumlu etkileniyor olması ve şirketin stratejisini katma değerli
uygulamalara (OTT veya over-the-top olarak isimlendirilmektedir)
odaklaması ile telekom operatörlüğünden dijital servis sağlayıcılığına
dönüşüm süreci ön plana çıkmaktadır. Data gelirleri TCELL?in toplam
gelirlerinin %60?tan fazlasını oluştururken, mobil data?nın
fiyatlaması diğer ses ve genişbant hizmetlerine göre genelde daha
yüksek bir artış sergilemektedir. Bu durum, bize göre şirkete sektör
ortalamalarının üzerinde bir büyüme kaydetmesi yolunda avantaj
sağlamaktadır. Ayrıca TCELL LTE bağlantısı anlamında en hızlı olma
avantajını paraya çevirebilmiştir. 2. 4,5G lisans ödemelerini
tamamlamasının ardından TCELL?in serbest nakit akımını artırmasını ve
kaldıraç oranını 2019 ve 2020 yıllarında geliştirmesini bekliyoruz.
Önümüzdeki dönemde FAVÖK marjının benzer seviyelerde seyredeceği,
capex/satış oranının ise 2017 yılında kaydedilen %23?e göre 2018E?de
%18,5?e doğru gerileyeceği görüşümüzü koruyoruz. Bu durumdan ötürü
serbest nakit akımı/satış oranlarında 2017 yılında kaydedilen %6,9
seviyesinden 2018E?de %14,3?e doğru bir artış öngörmekteyiz. 3.
TCELL?in toplam mobil abonelerinin ön-ödemeli sözleşmeli tipi
abonelikten daha fazla gelir sağlanmasına olanak veren faturalı
sözleşmeli aboneliliğe geçmesinin önümüzdeki dönemde de devam etmesini
beklemekteyiz. Halihazırda TCELL?in faturalı abonelerinden elde edilen
ARPU geliri ön-ödemeli abonelerin neredeyse 3 katına ulaşmış
durumdadır (50.8TL vs 18.9TL). Turkcell?in toplam abone sayısındaki
artışın neredeyse yatay seyrettiği bu dönemde faturalı abone
sayılarındaki artış oranı yıllık %7,2 seviyesindedir.
4. TCELL uluslararası bazda rakiplerinin altında işlem
görmektedir. Şirketin 2018T FD/FAVÖK değeri 4,4x ile rakiplerinin
ortalamasının %24 aşağısında seyretmektedir (5,8x). TTKOM: Şirket
hedef fiyatı 4,95 TL/ hisse, tavsiye Endeks Üzeri Getiri
1. Şirket, 2016 yılında faaliyet gösterdiği her iş kolunda farklı
marka ile bulunma stratejisini değiştirip, sahip olduğu ürün ve
hizmetleri Türk Telekom markası altında birleştirerek faaliyetlerini
tekrar organize etmeyi başarmıştır. Bu değişim, şirketin çapraz satış
olanakları ve faaliyet verimliliği artışıyla daha fazla büyümesini
sağlamıştır. Bu dönemde TTKOM?un gelir artış hızı artmış ve 2015
yılındaki %7,2?den 2016 yılında %10,6?ya 2017 yılında ise %11,1?e
yükselmiştir. Şirketin gelirlerindeki büyümenin 2018E?de %11,4,
2019E?da %11,9?a yükselmesini bekliyoruz. 2. TTKOM?un genişbant
segmenti abone sayılarındaki artışın güçlü bir şekilde devam ettiğini
gözlemledik (2018 1.yarıyıl artışı +13%, 2017 yılı +12% ve 2016 yılı
+9%). Genişbant segmentinin 2017 yılı toplam gelirleri içerisindeki
payı %27?dir ve önümüzdeki dönemde şirketin abone sayısında
gerçekleştireceği artış önemini korumaya devam edecektir. Mevcutta
uygulanan abone sayısını artırmaya yönelik kampanyalar neticesinde
ARPU?larda geri çekilme yaşansa da enflasyondaki yükseliş ve daha üst
paketlerin satılması olasılığı bu seviyelerin önümüzdeki dönemde
kalıcı olmayacağı beklentimizi güçlendirmektedir. Halihazırda TTKOM?un
kampanya üyesi abonelerinin %30?undan fazlası çeyrek bazında sahip
olduğu internet pakedini bir üst pakade yükseltmektedir. 3. TTKOM?un
penetrasyon anlamında attığı adımlar ve effektif capex programları
şirketin capex üzerindeki kontrolünü artıracaktır. Bu durum ise
şirketin serbest nakit akım (FCF) performansını olumlu etkileyecektir.
TTKOM?un FCF/satış oranının 2017?deki %7,4?ten 2018E?de %10,4?e,
2019E?da ise %15?e yükselmesini bekliyoruz. 4. Hissenin BIST100?e
göre göreceli performansı 3 aylık -%23,3 ve 12 aylık -%36,4?tür.
Şirketin 2018E FD/FAVÖK değeri 3,9x ile 5 yıllık ortalama değeri olan
5,4x?in %28 aşağısında kalmaktadır."
https://www.yf.com.tr/media/report/sektor-raporlari-05-11-2018-18-50/
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey