İş Yatırım ( http://www.isyatirim.com.tr ) Tarafından Hazırlanan
Şirket Haberleri Raporu:
"İş Yatırım - Sektör Raporu: Türkiye Elektrik Piyasası Orta vadede
devam etmesi beklenen arz fazlası seçici olmayı gerektiriyor:
Türkiye Elektrik Piyasası Orta vadede devam etmesi beklenen arz
fazlası seçici olmayı gerektiriyor:
Türkiye'de elektrik sektörü, son 10 yılda yapılan yoğun yatırımlar
ve bunlardan kaynaklanan artan borç stokuna karşılık sektörde
yavaşlayan talep büyümesi ve düşük fiyat seviyeleri nedeniyle
dikkatleri üzerine çekiyor. Türkiye'nin kurulu kapasitesi 2008
yılından beri %8,3 yıllık büyüme oranı göstererek aynı dönemde %4,2
ile büyüyen talebin iki katı olarak gerçekleşmiştir. Sadece son 3
yılda toplam kapasitenin %22'sine denk gelen toplamda 16MW'lık yeni
kapasite artırımı yapılmıştır. Yıllık %8,9 bileşik büyüme oranına eşit
olan bu artış, yıllık %2.9 bileşik büyüme oranı gösteren talebin 3
katı olarak gerçekleşmiştir. Sonuç olarak, bu durum tarihsel yüksek
rezerv marjına ve düşük fiyat seviyelerine yol açmıştır. Ayrıca üretim
kapasitesi ve talep projeksiyonları, rezerv marjın 2018-2019 dönemine
kadar önemli bir iyileşme göstermeyeceğine işaret etmektedir.
Enerji üretim sektörü için temkinli duruşumuzu kapasite fazlası
nedeniyle ortaya çıkan yüksek rezerv marjı ve düşük fiyatlar sebebiyle
sürdürüyoruz. Diğer taraftan elektrik dağıtım sektörü için, EPDK'nın
açıkladığı 3. tarife döneminde (2016-2020) uygulanacak iyileştirilmiş
tarifeler ve karlılık tahminlerinin artan öngörülebilirliğinden
dolayı, görüşümüz nispeten daha olumlu.
Önerdiğimiz hisse senetleri i) düşük borçluluğu olan güçlü bir
bilançoya ii) çeşitli ve verimli bir üretim portföyüne iii) dolar
endeksli satış fiyatı garanti eden YEKDEM mekanizmasından maksimum
yararlanabilecek yenilebilir enerji portföyüne iv) doğalgaz
bağımlılığı düşük portföye v) dağıtım sektörü faaliyetine sahip vi)
halka arz veya birleşme satın alma planları olan ve tüm bunların
yanında halen iyi bir getiri potansiyeli sunan şirketlerden
derlenmiştir.
Halka Açık Elektrik Şirketleri:
Aksa Enerji (AKSEN, AL, Hedef Fiyat TL3.38, %43 getiri
potansiyeli). Aksen'in satış bileşimi ve düşen maliyet yapısının
önümüzdeki yıllarda karlılığı artıracağını düşünüyoruz. Dolara
endeksli yenilenebilir enerji satışları ve Kuzey Kıbrıs ve Gana
santrallerinden beklenen dolar bazlı gelirler yüksek tutardaki yabancı
para cinsi borçları için doğal koruma sağlayacaktır. 4Ç16'da kısmen
faaliyetlerine başlaması beklenen Gana yatırımının 2017 yılında
FAVÖK'e 106mn dolar katkı yapmasını bekliyoruz. Sonuç olarak, 2015'te
%11 olan yabancı para endeksli satışlarının toplam satışlara oranının
2017'de %50 seviyelerine çıkmasını bekliyoruz. Aksa Enerji'nin
konsolide FAVÖK rakamının 2015'e göre ikiye katlanarak 2017 yılında
865mn TL'ye yükselmesini bekliyoruz. Şirket Afrika'da Gana'daki iş
planına benzer 100MW kurulu gücünde elektrik santrali yatırımı
hedefliyor. Ayrıca Şirket'in 270MW'lık Göynük linyit santrali,
mecliste onaylanan ve yerli kömür santrallerine öncelikli satım hakkı
getiren teşvik paketinden olumlu etkilenebilir.
Akenerji (AKENR, SAT, Hedef Fiyat TL1.06, %9 getiri potansiyeli).
Akenerji'nin toplam kurulu kapasitesi olan 1.211MW'ın %75'i doğal gaz
santrallerinden oluşurken geriye kalan %25'i 2016 yılı için YEKDEM'den
faydalanacak olan yenilenebilir enerji santrallerinden oluşuyor.
YEKDEM'in yüksek katkısına rağmen, FAVÖK'ün yıllık bazda %10 düşüş
göstererek 230mn TL olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Bunun esas
sebebi düşük satış hacmi ve düşen elektrik fiyatlarıdır. Şirketin
1.9mlr TL açık döviz pozisyonu ve büyük ölçüde yabancı para cinsinden
2.3 mlr TL net borç pozisyonu (2016B Net Borç/FAVÖK rasyosu:10x), TL
dalgalanmalarından olumsuz etkilenmesine sebep oluyor. Ancak YEKDEM
satışları şirketin yüksek döviz borçlarına karşı bir miktar doğal
korunma sağlıyor.
Zorlu Enerji (ZOREN, SAT, Hedef Fiyat 1.63 TL, %2 düşüş
potansiyeli). Zorlu Enerji bölgesel ve kaynak olarak çeşitlendirilmiş
bir portföye sahip ve İsrail ve Pakistan gibi hızlı büyüyen ve arz
eksiği yaşayan piyasalarda operasyonları bulunuyor. Zorlu Enerjinin
toplam kurulu kapasitesinin %48'ine denk gelen 479MW'lık kısmını
yenilenebilir enerji santralleri oluşturuyor. Şirket hidroelektrik ve
rüzgardan (73 dolar/MWh) daha yüksek kapasite faktörü ve YEKDEM
tarifesi olan jeotermal (105 dolar/MWh) enerjiye odaklanıyor. Yerli
ekipman kullanımı ile jeotermal YEKDEM tarifesi 112 dolar/MWh'a
yükseliyor. 95MW kapasiteli Kızıldere III'ün tamamlanması ile 2017 yıl
sonunda jeotermal kapasite 235MW'a çıkacak. Ayrıca 80MW'lık kapasiteye
sahip Rotor II'nin tamamen devreye girmesi ile rüzgar enerji santrali
kapasitesi 2016 yıl sonu itibari ile 272MW'a çıkaracak. Rotar II'nin
35MW'lık fazı devreye girmiş durumda. Şirket ayrıca yenilenebilir
enerji kapasitesini 2020 yılına kadar 922MW'a çıkarmayı planlıyor.
1Ç16 itibari ile 1.2mlr dolar net borç pozisyonu olan Şirket'in 2016B
Net Borç/FAVÖK rasyonu 10x seviyesinde bulunuyor. Ancak Şirket'in,
hedge accounting kullanıyor olması ve 2016 beklentilerimize göre
satışların %43'ünü ve FAVÖK' ünün büyük çoğunluğunu oluşturan YEKDEM
satışları, olumsuz kur etkisini kısmen gideriyor.
Odaş Elektrik (ODAS, TUT, Hedef Fiyat TL10.33, %9 getiri
potansiyeli). Şirketin Urfa doğal gaz elektrik santrali iletim
hattının kısıtlı olduğu Doğu Anadolu Bölgesi'nde yer alıyor. Bu
sebeple talebin yerinden üretim ile karşılaması gerekmekte. Bu durum
Şirket'in piyasa fiyatlarının çok üzerinde fiyat uygulayabilmesine
olanak sağlıyor. Şirket spot fiyatlara oranla 2015 senesi için %96,
1Ç16 için %160 yüksek fiyat uyguladı. 2016 senesi için %117 yüksek
fiyat uygulanmasını bekliyoruz. Şirket 145mn euro yatırım yaptığı Çan
linyit santralini 2Y17'de tamamlamayı hedefliyor. Yeni santralin 2018
yılında 150mn TL FAVÖK katkısı yapmasını ve FAVÖK marjının %43
olmasını bekliyoruz. Rezervlerinden kömür satışı, linyit elektrik
santrallerine getirilen öncelikli satım hakkı ve Suda Maden'inin olası
pozitif gelişmeleri orta vadede hisseyi olumlu etkileyebilir. Ayrıca
Şirket hisse geri alım programı açıkladı duyurdu ancak hissenin son
zamanlardaki güçlü performansından dolayı geri alımın yakın sürede
başlamasını düşünmüyoruz.
Enerji Yatırımları Olan Halka Açık Holdingler
Sabancı Holding (SAHOL, AL, Hedef Fiyat TL12.12, %29 getiri
potansiyeli). E.On ve Sabancı Holding %50/50 ortaklığındaki Enerjisa
üretim segmentinde yatırımlarının önemli bir kısmını bu sene
tamamlıyor ve yatırımlarının meyvelerini toplamaya başlayacak.
Enerjisa'nın cazip bir portföyü var. Kapasitesinin %40'ı YEKDEM'den
faydalanabiliyor ve geri kalan portföyü (doğal gaz ve linyit) benzer
diğer santrallere göre maliyet ve verimlilik avantajına sahip.
Enerjisa'nın üretim segmentinin geçen seneki FAVÖK büyümesi olan
%80'in üzerine bu sene %40'lık bir büyüme gerçekleştirmesini
bekliyoruz. Enerjisa'nın konsolide FAVÖK büyümesinin 2020 yılına kadar
%23 YBBO göstermesini bekliyoruz. Ayrıca YEKDEM'den yararlanılması ve
dağıtım tarafında 3. tarife döneminin açıklanması ile birlikte
Şirket'in operasyonel karlılığının öngörülebilirliği artış gösterdi.
YEKDEM'in 10 yıllık süre ile üretim FAVÖK'ün %75'ini ve dağıtım
tarafında 2015 yıl sonu itibari ile 2.6 miyar TL'ye ulaşan varlık
tabanının dağıtım segmentinin önümüzdeki 5 yıllık sürede FAVÖK'ünün
%70'den fazlasını güvence altına alacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca
Şirket'in 2017-2018 döneminde planlanan halka arzı yada yönetimin
Enerjisa'nın finansal ve operayonel sonuçlarını olumlu etkileyecek her
türlü opsiyonu değerlendiriyor olması orta uzun vadede Sabanci holding
hisse değerini olumlu etkileyebileceğini düşünüyoruz.
Alarko Holding (ALARK, AL, Hedef Fiyat TL5.30, %63 getiri
potansiyeli). Şirket'in Karakuz hidroelektrik santrali 2016 yılının
tamamında faal olacaktır. Santral YEKDEM'den faydalanacak ve üretim
segmentinin FAVÖK'ünün yaklaşık %90'ını oluşturmasını bekliyoruz.
Üretim segmentinin bu yıldan itibaren yaklaşık 16mn dolar FAVÖK
yaratacağını öngörüyoruz. Dağıtım segmentinde 3. Tarife dönemi hem
büyümeyi destekleyecek hem de operasyonların öngörülebilirliğini
artıracak. Sonuç olarak, dağıtım segmentinin FAVÖK'ünün 2020 yılına
kadar %29 bileşik büyüme oranı ile artış göstermesini bekliyoruz. Bu
süreçte dağıtım segmentinin 2015 yılı sonu itibari ile 600mn TL'
seviyesine ulaşan varlık tabanının segmentin FAVÖK'ünün %70'lik
kısmını güvence altına almasını bekliyoruz. Holding'in en önemli
yatırımlarından birisi %50 paya sahip olduğu 1.320MW kapasiteli
Karabiga ithal kömür santralidir. Santralin inşası %20 oranında
tamamlanmıştır. Santralin ilk tribününün Ocak 2017, ikinci tribünün
Aralık 2017 de tamamlanması beklenmektedir. Henüz Alarko Holding
değerlememize dahil etmediğimiz projeyi değerlememize dahil etmiş
olsaydık ALARK hisseleri için var olan hedef fiyatımız 6.40 TL/hisse
seviyesine getiri potansiyeli ise %96 seviyesine yükselecekti. Ayrıca
Şirket'in orta vadede (muhtemelen 2018) enerji varlıklarının halka
arzının gündeme gelebileceğini düşünüyoruz. Olası bir halka arzın orta
vadede Holding hisseleri üzerinde olumlu etki yarabileceğini
düşünüyoruz.
Enka İnşaat (ENKAI, TUT, Hedef Fiyat TL4.86, %16 getiri
potansiyeli). Enka toplam 3.854MW kurulu gücündeki 3 doğal gaz çerim
santrali ile Türkiye'nin en önemli özel sektör oyuncusudur.
Santrallerini 16 yıllık "Yap-İşlet" kontratı ile işleten ENKA'nın
kontrat süreleri 2018-2019 yılında sona eriyor. Lisansın sona
ermesinden sonra ENKA santrallerinden ürettiği elektriği serbest
piyasa koşullarında satmaya başlayacak. Sözleşme sonrası dönemde
Enka'nın enerji faaliyetlerinin FAVÖK'ünün şuan ki 300mn dolar
seviyesinden 115mn dolar seviyesine düşmesini bekliyoruz. Bu etkiyi
bertaraf edebilmek için Enka, GE ile 30 yıllık teknoloji/servis
anlaşması yapmıştır. Şirket bu anlaşmanın sonucunda santrallerin
verimliliğini %55'den %57-58 seviyesine çıkarmayı ve mevcut %60 olan
yük seviyesini %30-35'e indirmeyi planlamaktadır. Artan verimlilik ve
esneklik ile santrallerin %59-60 verimlilik oranı ile çalışan
santraller ile rekabet etmesi hedeflenmektedir.
Yazıcılar Holding (YAZIC, AL, Hedef Fiyat TL19.7, %69 getiri
potansiyeli). Yazıcılar Holding'in enerji portföyünde toplamda 210MW
kapasiteye sahip 2 hidroelektrik santrali yer almaktadır. Türkiye'deki
120MW kurulu güce sahip santrali YEKDEM'den faydalanabiliyor iken 90MW
kurulu güce sahip diğer santrali Gürcistan'da yer almaktadır. Holding
ayrıca Gürcistan'da 100mn dolar yatırımla 51.4MW kurulu güce sahip bir
HES santrali yatırımı için fizibilite çalışmaları yapıyor. Ancak
Holding'in enerji sektöründeki en önemli yatırımı olması beklenen
1.200MW kapasiteli Gebze ithal kömür çevrim santrali için 2011
yılından beri ÇED raporunun alınamamış olması bu proje rafa
kaldırıldığına işaret ediyor. Ayrıca Migros'un portföye eklenmesi
sonucu artan borçluluk nedeni ile biz Şirket'in bu projeden tamamen
vazgeçebileceğini düşünüyoruz.
Turcas (TRCAS, AL, Hedef Fiyat TL1.77, %21 getiri potansiyeli).
Turcas enerji sektöründe %30 iştiraki RWE Turcas South Generation
sahip olduğu 775MW'lık doğalgaz çevrim santrali ile faaliyet
göstermektedir. Şirket ayrıca %92 iştiraki Turcas Kuyucak ile 18MW'lık
jeotermal elektrik santrali yatırımı planlamakta. YEKDEM'den
yararlanacak olan santralin operasyonel olduğunda yaklaşık 8.5mn dolar
FAVÖK katkısı yapmasını bekliyoruz. "
Analizin tamamı için:
http://rapor.isyatirim.com.tr/2_20160624153437722_1.pdf
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey