Bizim Menkul Değerler ( http://www.bmd.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Analiz Raporu:
"2014 yılında toplam üretimin 2013 yılına göre %5 büyüyeceği ve
ekonomik büyümenin oldukça üzerinde olacağı tahmin edilmektedir.
Kurulu Güç-Kurumlara Göre
Türkiye elektrik sektöründe devletin üretimdeki rolünü yıllar
itibariyle özel sektöre devrettiği son 4 yıllık trendden
anlaşılmaktadır.
Önümüzdeki dönemde EÜAŞ?ın portföyünün de özelleştirilecek olması
devletin sektörde düzenleyici ve denetleyici olarak kalma niyetini
göstermektedir.
2011 yılında 53 bin MW?lık Türkiye kurulu gücünün %46?sına
karşılık gelen 24,2 bin MW?ı EÜAŞ?a aitken 2014 yılındaki 69 bin
MW?lık kurulu gücün %34,7?sine karşılık gelen 23,8 bin MW?ı EÜAŞ?a
aittir.
Elektrik Üretimi-Kurumlara Göre
Kurulu güçte gözlenen devletin rolünün azalması elektrik
üretiminde de kendini göstermiştir. 2011 yılında EÜAŞ?ın üretimdeki
payı %42,5 iken 2013 yılında %33,4?e gerilemiş 2014?ün 10 aylık
döneminde ise %29 olmuştur. 2014 yılındaki düşüşte azalan yağışların
HES?lerdeki üretimi olumsuz etkilemesinin de etkisi bulunmaktadır.
Kurulu Güç-Kaynaklara Göre
Toplam kurulu güç 2011 yılında 52,9 bin MW iken 2014 yılında 68,7
bin MW?a yükselmiştir. Kömür ve fuel oille çalışan santrallerin kurulu
gücü 2013 yılında hemen hemen değişmemiş olmasına rağmen aldığı pay
azalmıştır. 2014 yılında ise termik santraller inşaatlarıyla kömür
santrallerinin kurulu güçte %12 artış yaşanmıştır.
Doğalgaz santrallerinin kurulu gücü 2013 yılında %20 artış
göstermiştir.
Hidroelektrik santrallerinin kurulu gücü 2012 yılında %14,4,
2013?te %13,7 ve 2014 yılında %5,4 artmıştır.
Rüzgar, jeotermal ve güneş enerjisi santrallerinin kurulu güçteki
payı her geçen yıl artmaya başlamıştır.
Elektrik Üretimi-Kaynaklara Göre
2014 yılında HES?lerin Kapasite Kullanım Oranları (KKO)?ndaki
düşüş göze çarpmaktadır. 2011, 2012 ve 2013?te sırasıyla %35, %34 ve
%30 olan HES?lerin KKO?su 2014 yılının ilk 10 ayında %21?e
gerilemiştir.
KKO bu denli gerilerken HES?lerin elektrik üretimi de 2014 10
aylık verilerin yıllıklandırılmasına göre 2013 yılına göre %29
gerilemiştir. HES?lerden kaynaklanan elektrik üretim kaybı daha çok
doğalgazdan kömür santrallerinden karşılanmıştır.
Elektrik Üretimi-Kaynaklara Göre
Elektrik üretiminde en çok kullanılan kaynağın son 4 yılda
doğalgaz olduğu görülürken 2014 yılının ilk 10 ayında azalan
yağışların HES?lerin elektrik üretimini olumsuz etkilemesi nedeniyle
doğalgazın elektrik üretimindeki payı %49?a yükselmiştir. (2013 %44)
HES?lerin elektrik üretiminin dramatik olarak düşmesi kömür ve
doğalgaz santralerinin üretimindeki payının artmasının temel
sebebidir. Devletin amaçladığı duruma zıt görülmektedir. Rüzgar,
jeotermal ve güneş enerjisinden üretilen elektriğin payı istikrarlı
artış kaydetmektedir.
Elektrik Fiyatları
Son dönemde TEDAŞ Sanayi tarifesi ve PTF fiyatları arasındaki
makas önemli oranda azalmasına karşın tüm yıllar için TEDAŞ
tarifesinin spot piyasanın üzerinde olması nedeniyle bir çok üretici
DUY piyasasında elektrik satışı yerine ikili anlaşmalarla elektrik
satışı kanalına yönelmiştir.
2011 Ocak ayında 130TL/Mwh olan PTF fiyatı 2014 Kasım itibariyle
180,9TL/Mwh olarak gerçekleşmiştir. Açılış ve kapanış fiyatları
dikkate alındığında yıllık bileşik büyümenin %8,6 olduğu
görülmektedir. Bu durum PTF fiyatlarının sözkonusu dönemde gerçekleşen
enflasyon oranlarına oldukça yakın seyrettiği anlamına gelmektedir.
Ortalama fiyatlar dikkate alındığında ise 2011 yılında 125,7TL/Mwh
olan ortalama PTF fiyatı 2014 yılında ortalamada 163,3TL/Mwh olarak
gerçekleşmiş ve yıllık bileşik büyüme%6,7 olarak kaydedilmiştir.
2011 başında 149,4TL/Mwh olan TEDAŞ Sanayi tarifesi 2014 Kasım
ayında 184,4TL/Mwh?a yükselerek yıllık bileşik büyümesi %5,4 olarak
gerçekleşmiştir. TEDAŞ tarifelerinin popilist uygulamalar neticesinde
spot fiyatlara göre daha azarttığı gözlemlenirken geçmişte daha yüksek
olan PTF-TEDAŞ Sanayi tarifesi arasındaki makasın 2014 yılında önemli
oranda kapandığı görülmektedir. TEDAŞ Ticaret hane tarifesi ise mesken
tarifesine benzer şekilde tüm diğer tarifelerin üzerinde ye
ralmaktadır. 2014 Ekim ayında yapılan elektrik zammı ile birlikte
TEDAŞ Sanayi ve Ticaret hane tarifelerindeki artış dikkat çekerken
elektrik satışının Ticarethane ya da Meskenlere yapılması durumunda
sanayi tarifesine göre daha yüksek kar elde edildiği açık bir şekilde
görülmektedir.
Finansal Rasyolar
Finansal rasyoların bir özeti şeklinde yorumlanacak Z skor
açısından bakıldığında Odaş Enerji ve Aksa Enerji sektörün en iyi
şirketleri olarak görülmektedir.
Cari oran ve likidite oranları için piyasada referans olarak kabul
edilen değerler sırasıyla 1,5x ve 1x?dir. Borsa?da işlem gören enerji
sektörü şirketlerinin genel itibariyle bu rasyoların altında olduğu,
beklenen değerlere en yakın rasyonun Odaş Enerji bilançosunda
gerçekleştiği görülmektedir. Zorlu Enerji ise kısa vadeli borçlarını
ödeyebilme gücünü ölçen söz konusu rasyoda en kritik seviyede yer
almaktadır.
Borsada işlem gören tüm enerji şirketlerinin yoğun yatırım
süreçlerinde olması sebebiyle yüksek net borç seviyelerine sahip
oldukları ve henüz söz konusu yatırımların FAVÖK üretmediği için Borsa
Şirketleri ortalamasına göre yüksek sayılabilecek Net Borç/FAVÖK
rasyolarında seyrettikleri görülmektedir. Sektör içerisinde Odaş
Enerji 3,4x Net Borç/FAVÖK rasyosu ile sektöre göre en iyi durumda
olduğu gözlemlenirken Akenerji ve Zorlu Enerji için söz konusu oran
sırasıyla 28,2x ve 16,3x seviyelerinde gerçekleşmiştir. Aynı şekilde
FAVÖK/Finansman Gid. rasyosuna bakıldığında yine en iyi durumda 3,06x
ile Odaş Enerji?nin olduğu görülürken Akenerji yıllık ödeyeceği
finansman giderlerinin (kambiyo zararları dahil) altında FAVÖK
üretmektedir. Söz konusu borçların anapara taksitleri de düşündüğünde
Akenerji mevcut FAVÖK ile borçlarını ödeyebilecek durumda
görülmemektedir. Zorlu Enerji için de aynı durum ifade edilebilir.
FAVÖK marjı açısından bakıldığında Ayen Enerji ve Zorlu Enerji?nin
portföyünde yüksek miktarda yenilenebilir enerjinin bulunması
sebebiyle FAVÖK marjları sektörün oldukça üzerindedir. Odaş Enerji?nin
elektrik satış fiyatının sektörü ortalamasının oldukça üzerinde
olmasına karşın FAVÖK marjının sektöre göre düşük olması portföyün
tamamının doğalgaz olması ve net satışların önemli bir kısmının toptan
elektrik satışından kaynaklanıyor olması olarak gösterilebilir.
Finansal rasyoların bir karnesi şeklinde yorumlanacak Z skor
verilerine bakıldığında ise sektörde en iyi şirketlerin Odaş Enerji ve
Aksa Enerji olduğu gözlemlenmektedir. Zorlu Enerji için ise bu rasyo
alarm vermektedir.
Odaş Enerji 8,1x FD/FAVÖK çarpanı ile sektörde en düşük çarpana
sahip şirket olarak görülmektedir.
Sektör şirketlerinin FD/FAVÖK çarpan gelişimleri 21.05.2013
tarihinden itibaren yukarıda gösterilmiştir. Sektör şirketlerinin her
birinin kendisine has karakteristik bir çarpanla işlem gördüğü dikkat
çekmektedir. ZOREN, AKENR ve AYEN?in çarpanlarının ODAS ve AKSEN?in
çarpanlarından yukarı yönde ayrıştığı görülmektedir. AKSEN?in 10x
düzeyinde, ODAS?ın 8x düzeyinde olan FD/FAVÖK çarpanları bu hisselerin
fiyatlamalarının daha rasyonel olduğu izlenimini vermektedir. Ayrıca
bu rasyolar ODAS?ın ciddi anlamda getiri potansiyeli bulunan Çan Kömür
Rezervi ve Termik Santralinin henüz piyasa tarafından fiyatlanmadığına
da işaret etmektedir.
MW başı firma değerine baktığımızda ise ZOREN hissesi en pahalı
hisse olarak görülürken AKSEN hissesi en ucuz hisse olarak
değerlendirilebilir. Ancak tüm MW?ların kompozisyonunun, kapasite
kullanım oranlarının ve ürettiği elektriğin değerinin aynı olmaması bu
çarpanı FD/FAVÖK kadar değerli kılmamaktadır.
Değerleme Çarpanları & Göreceli Getiri
20 Mayıs 2013 tarihinden itibaren önemli bir kısmı son 2 ay olmak
üzere en iyi performansı Zoren hissesi gösterirken en kötü performans
Aksen hissesinde görülmüştür.
Referans tarihini 2014 başı olarak düşündüğümüzde ise en iyi
performans Zoren hissesinde görülürken en kötü performans Akenr
hissesinde yaşanmıştır.
1 Eylül 2014 tarihinden itibaren önemli bir kısmı son 2 ay olmak
üzere en iyi performansı Zoren hissesi gösterirken en kötü performans
Aksen hissesinde görülmüştür.
Referans tarihini 1 Kasım 2014 başı olarak düşündüğümüzde ise en
iyi performans Odas hissesinde görülürken en kötü performans Zoren
hissesinde yaşanmıştır."
http://bmd.com.tr/arastirmaraporlaridetay/325/1034
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey