Firmanın 4ç09 operasyonel performansı operasyonel giderlerde yaşanan gerileme sebebiyle beklentilerimizden daha iyi geldi. Üçüncü çeyreğe göre oluşan bu gerilemenin ana sebepleri arasında personel giderlerinde, dava - danışmanlık giderlerinde ve depolama giderlerinde gözlenen düşüş sayılabilir. Son çeyrekte akaryakıt dağıtım işinde ise sektörde tavan fiyat uygulamasının sonan ermesiyle beraber marjlarda beklenen artış meydana geldi.Sonuç olarak 4ç09’da rafineri işinde FAVÖK marjı 20 baz puan artıı ve %5.7 oldu; akaryakıt dağıtım işinde de FAVÖK marjı 139 baz puan artıı ve %3.7 oldu.

2010 yılı için beklentilerimiz arasında yüksek temettü verimi, satış ve üretim hacimlerinde artış bulunuyor. 2011 seçimleri öncesi asphalt talebinde de bir artış öngörüyoruz. Hedef fiyatımızı ise 33.6 TL/hisseden 36.7 TL/hisseye yükseltiyoruz. Risk primindeki düşüş ve uluslararası benzerlerine göre hesapladığımız değer artışı, hedef fiyatımızı artırmamızda öncelikli sebepler arasında bulunuyor.

Raporumuzun orjinali İngilizce’dir. Ekte raporumuzun orjinalini bulabilirsiniz.

4q09 earnings review – Better than expected operational performance, thanks to lower Opex!
TUPRS posted $524mn net income in 2009, up 57% y/y, beating our expectations (i.e., $471mn net income). 4q09 operational performance came better than our estimates primarily due to lower Opex. Lower personnel expenses, legal case expenses and storage expenses in 4q09 compared to 3q09 are the primary reasons for lower Opex. Fuel distribution margins improved as well thanks to the deserted “ceiling price” enforcement in the sector. Consequently, EBITDA margin climbed 20bps for refinery operations to 5.7% and 139bps for fuel distribution to 3.7% in 4q09.

2010 expectations – High dividend payout policy to continue; higher production and sales on demand recovery (2011 elections should boost asphalt sales!); management is cautiously optimistic on refining margin outlook!
We raise our price target to TL36.7 per share from previous TL33.6 per share, implying 20% upside potential (including dividend) primarily due to lower equity premium assumption (we now use 5.0% equity premium which was 5.5% previously) as well as higher implied peer valuation. Hence we maintain BUY for TUPRS. Our DCF model yields 22% upside potential. TUPRS trades at discount to global peer averages (5.4 EV/EBITDA’10e and 5.2x EV/EBITDA’11e versus global peer average of 6.7x EV/EBITDA’10e and 6.0x EV/EBITDA’11e). Our target price puts TUPRS at 6.7x EV/EBITDA’10e or 6.4x EV/EBITDA’11e metrics. Note that Tupras is a high dividend payer, and dividend yield is around 9.0% based on our estimates.
Residium project continues to be an important catalyst since it will change the product mix of Tupras in benefit of white products, which have higher profitability compared to black products. On the other hand TUPRS will have higher capex in the next three years before harvesting the fruits.
Management is cautiously optimistic on refining margins due to improvement in heavy/light crude differentials. Our forecast for 2010 net refining margin is $2.87/bbl (2009: $2.29/bbl; 2008: $4.57/bbl). 2011 general elections is expected to support asphalt sales in 2010, which should increase black product segment sales in 2010 without a compromise on profitability.

Araştırma - Tera Menkul