EREGL için hisse başına hedef değerimizi TL5.0’dan TL4.8’e düşürüyoruz. Yeni fiyat hedefimiz %10 yukarı potansiyele işaret etmektedir. Sınırlı getiri potansiyeli nedeniyle EREGL hisseleri için tavsiyemizi “AL”dan “NÖTR”e çekiyoruz. Global demir-çelik sektöründe aşırı kapasite nedeniyle devam eden rekabet şartları ve hammadde piyasalarındaki oligopolistik yapı (demir cevheri ve kömür) gibi fakörler ile birlikte dünya ekonomisinde çok da hızlı olmayan toparlanmayı da gözönünde bulundurarak şirketin gelecekteki FAVÖK marjlarını %1-2 puan aşağıya doğru revize ettik. Diğer yandan risksiz faiz oranını ve hisse senedi piyasası risk primi oranını da aşağı yönlü revize ettik ve bu revizyon İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) ile elde edilen değerlemedeki kaybı (önceki modelimize göre daha düşük operasyonel karlılık varsayımı) kısmen sınırlamıştır. EREGL’in ürün fiyatlarının tarihsel ortalamalara yakınsayacağı varsayımını sürdürmeye devam ediyoruz, fakat fiyatlardaki toparlanmanın bir önceki değerlememize göre daha yavaş bir tempoda gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Şirketin değerlemesini etkileyen ana faktörleri entegre bir şekilde ve uzun vadeli bir perspektiften sağlayan İNA modeli EREGL hisseleri için %52 oranında artış potansiyeline işaret etmekle birlikte uzun vadeli faktörleri (ISDEMIR’in yeni devreye giren kapasitesi ve gelecekte artacak olan kapasite kullanım oranı gibi) gözardı eden yakın zaman çarpanları EREGL hisselerinin cazibesini azaltmaktadır.

Bu sene demir-çelik sektöründe maliyet baskısının yaşanması büyük bir olasılık. Dünyanın en büyük demir cevheri tedarikçilerinden BHP Billiton, Rio Tinto ve Vale SA asya kaynaklı çelik talebi nedeniyle demir cevheri fiyatlarını arttırmaya hazırlanıyor. Bu şirketler demir cevheri kontrat fiyatlarını dünya ekonomisindeki durgunluk nedeniyle uzunca bir süredir düşük tutuyorlardı. Dolayısıyla, önümüzdeki dönemde demir-çelik üreticileri için en önemli konu maliyet tarafındaki muhtemel artışları nihai kullanıcılara yansıtıp yansıtamayacakları konusudur. Bizim görüşümüze göre satış hacmindeki artıştan kaynaklanacak operasyonel karlılık (yüksek operasyonel kaldıraç; yüksek sabit gider oranı) hammadde fiyatlarındaki artış yüzünden sınırlanacaktır.

EREGL’in mali performansının bir değerlendirmesi (2009 ve 4ç09 itibariyle)
EREGL’İN 2009 yılı mali performansı beklentilerden daha kötü gerçekleşti
EREGL 2009 yılında piyasa beklentilerinin üstünde $109mn zarar açıkladı. FAVÖK’de beklentilerden oldukça düşük gerçekleşti. Halbuki, piyasa beklentileri maliyetlerin daha düşük olacağı dolayısıyla daha iyimserdi. 2009 yılında %17 oranındaki satış hacmi artışına karşılık, şirketin net satışları %36 oranında azalma göstermiştir. Bunda şirketin ortalama satış fiyatlarının bir önceki yıla göre %46 daha düşük olması etkili olmuştur. Bu arada satış hacmindeki artış şirketin iştiraki İSDEMİR’in geçen yıl devreye almış olduğu yeni kapasitesinin büyük etkisi vardır. EREGL’in FAVÖK marjı ise neredeyse yarı yarıya azalarak %7’ye gerilemiştir.

4ç09’da toparlanma işaretleri bulunuyor
Çeyreksel bazda bakıldığında ise EREGL’nin resesyondan çıkmaya başladığı görülüyor. Çeyreksel bazda karlılık oranlarında toparlanma 2009’un son çeyreğinde de devam etti. Şirketin 4ç09’daki net satışları çeyreksel bazda %14 oranında artan satış hacmi ve %10 oranında yükselen ortalama ürün satış fiyatları sayesinde bir önceki çeyreğe göre dolar bazında %10 artmıştır. FAVÖK marjı ise 4ç09’da yüksek satış fiyatları ve azalan birim maliyetler nedeniyle %17’ye yükselmiştir (3ç09’da %0).

Raporumuzun orjinali İngilizce’dir. Ekte raporumuzun orjinalini bulabilirsiniz.

We lower our price target for EREGL from the previous TL5.0 per share to TL4.8 per share, implying a 10% upside potential. Thus, we downgrade our recommendation for EREGL from “BUY” to “NEUTRAL”. Because of the fierce competition driven by overcapacity problems in the global steel industry and oligopolistic market structure in the main raw material and energy markets (iron ore and coking coal), we reduce our EBITDA margin assumptions by 1-2 pp over our forecast period given the slower pace of recovery in the world economy. On the other hand, lower risk-free and equity premium assumptions (please see our DCF valuation model for details) limited the decrease in our DCF valuation. We continue to assume EREGL’s steel prices to converge its historical averages gradually over our forecast period, albeit at a slower pace compared to our previous valuation.

Our DCF valuation provides a longer-term perspective with an integration of almost all value drivers and points to a 52% upside potential. However EREGL’s near term multiples (EV/EBITDA’10e: 14.5x; EV/EBITDA’11e: 12.1x) makes it an unattractive bet. Near term multiples does not include the full impact of the expected sales volume increase with the addition of ISDEMIR’s new flat capacity, where we assumed hot steel sales to reach 3.1mn tons from the current 621mn tons by 2015. In sum, we do not see EREGL shares as an attractive investment opportunity for the short term due not only to its high multiples but also to industry prospects; yet for the long term the potential is substantial.

Pressure on the cost side is very likely this year. There are talks that leading iron ore suppliers BHP Billiton, Rio Tinto Group and Vale SA, are preparing to increase their prices mainly on buoyant Asian demand. Thus, the crucial point is the ability of steelmakers to pass cost increases on to end-users. In our opinion, cost side pressure is likely to limit expected profitability gains from higher production volumes (steel industry’s operating leverage is very high; that is to say they operate at high fixed costs).

A brief evaluation of 2009 and 4q09
EREGL surprised on the downside with its 2009 operating profitability
EREGL posted $109mn net loss in 2009, which was slightly lower than market expectations. However, owing to market’s underestimation of costs, EBITDA came out seriously lower than consensus figures. In spite of a 17% y/y sales volume increase in 2009, the company’s revenues declined by 36% y/y due to 46% lower average sales price in comparison to previous year. Meanwhile, sales volume increase is mainly attributable to addition of new capacities of ISDEMIR. Recall that ISDEMIR is positioned to exploit the supply/demand imbalances in the domestic flat steel market, which is highly dependent on imports. The company’s EBITDA margin almost halved to 7% in 2009 from 13% in 2008 due to sharper decline in average sales price compared to average costs per unit sales.

4q09 gives hints of recovery
On quarterly basis, it is seen that EREGL is in the process of getting out of the recession. Quarter by quarter improvement in the financials also continued in 4q09. With the help of a 14% q/q increase in sales volume and a 10% q/q increase in average sales price, the company recorded a 25% q/q growth in its revenues on dollar basis in 4q09. EBITDA margin significantly expanded to 17% in 4q09 from 0% in 3q09 thanks to the combination of factors of higher average sales prices and lower unit cost prices.

Araştırma - Tera Menkul