Gayrimenkul ve hisse senedi fiyatları şiddetli değer kaybına uğradı. Merkez bankalarının resesyonla savaşmak için faizleri hızla düşürüp uzun süre de düşük tutacağı görülünce devlet tahvili getirileri tarihi düşük seviyelerine geriledi. Krizin kısa sürede reel sektöre olan kredi akışını durduracağı ve otoriteler destek verseler de finansal sistemin yeniden ayağa kalkmasının uzun bir süre alacağı görüldü. Boğazına kadar borçlanmış olan tüketiciler tüketimlerini sürdürmek için artık finansal sistemden daha fazla borçlanamayacak haldeydiler. Şirketler de bir şekilde finansman bulabilseler bile azalan tüketim karşısında çareyi üretimlerini kısmakta ve mevcut stoklarını eritmeye çalışmak durumunda kaldılar. 2000'li yıllara damgasını vuran globalizasyon ya da ekonomik entegrasyon gelişmiş ülkelerdeki bu sorunların dünyanın dört köşesine sıçramasına imkan tanıdı.

Nitekim piyasaların düşündükleri gerçekleşti. 2008 yılında büyümeleri yavaşlayan gelişmiş ekonomiler, 2009 yılında son yılların en ağır resesyonunu yaşadılar. ABD ekonomisi % 2,4, Almanya % 5 ve Japonya % 5,2 küçüldüler. Bu resesyon dünya ticaretinin % 12 daralmasıyla dünyanın diğer bölgelerine de yayıldı (Grafik 1).

Gelişmiş ülkelere ticaretle büyüyen ülkeler de ya küçüldüler ya da büyüme hızlarını yavaşlatmak zorunda kaldılar. Bir anlamda piyasalar doğru fiyatlama yapmış oldular. ABD'de S&P 500 borsa endeksinin 2009 yılı başında 2007 sonuna göre yarıya inmesinin gerçekten bir sebebi vardı (Grafik 2).

Ama aynı piyasalar otoritelerin bu ağır resesyondan çıkmak için nasıl büyük bir savaş başlattıklarını ve ellerinden gelen en radikal önlemleri nasıl aldıklarını görünce resesyonun daha da ağırlaşmayacağını düşünmeye başladılar. Gayrimenkul fiyatlarındaki düşüş durdu, hisse senedi fiyatları hızla yeniden yükselmeye başladı ve merkez bankalarının para musluklarını yeniden kapatabileceği öngörüsüyle devlet tahvili getirileri hızla yükseldi. Ekonomi basınında en çok tartışılan konu 'enflasyon tehlikesi' ve bunu engellemek için otoritelerin (özellikle merkez bankalarının) ne yapmaları gerektiği (çıkış stratejisi) idi.

Bu bağlamda ekonomilerin 2009 yılının ikinci çeyreğinden itibaren resesyondan çıkıp büyümeye başlamaları yine piyasaların doğru bir zamanlama yaptığını gösterdi. 2010 ilk yarısında ABD ekonomisinin % 2,8, Almanya'nın % 2,9 ve Japonya'nın % 4,2 büyüdüğü açıklandı (sonradan ABD biraz aşağı, Almanya ise yukarı revize edildi). Ama öncekinden farkı, piyasaların bu sefer iyimserlik dozajını biraz artırmış olmalarıydı. Fiyatlama, otoritelerin radikal önlemleri sayesinde ekonomilerin V şeklindeki bu geri dönüşlerinin sürdürülebilir olup gelecek çeyreklerde devam edeceği yönündeydi. Piyasalar bu konuda hata yaptı.

Şimdi yeniden resesyon fiyatlanıyor

Otoritelerin radikal önlemleri sayesinde bankalara yönelik belirsizlik azalmış, tüketiciler biraz nefes almış ve şirketler de stoklarını eritip yeniden eski stok seviyelerine doğru üretim çarklarını çevirmeye başlamışlardı ama bu önlemlerin de bir limiti ve süresi vardı. Faizler sıfırlanıp da ipotek kredileri ucuzlayınca imkanı olanlar evlerini aldılar, mevcut kredilerini ödeyemeyenler de yeniden yapılandırıp ödeyebilir hale geldiler, sektörel teşvikler satışları artırınca otomobil üreticileri kendilerine geldiler, Gelir Vergisi teşvikleri yine tüketime destek verdi. Yani bu önlemler sayesinde gelecekteki tüketim öne çekilmiş oldu. Ayrıca bu radikal teşvikler sayesinde kamu otoritelerinin borç yükü hızla arttı. Piyasalar gelişmiş ülkelerde iflas ya da en azından not/rating düşüşü risklerinin hızla arttığını görünce radikal kamu önlemlerinin devam edemeyeceğini, bu önlemler olmadan ekonomilerin yeniden yavaşlamak zorunda kalacağını ve zaten sıfırlanmış faizler daha da indirilemeyeceği için para politikası üzerinden de yeni bir destek gelemeyeceğini görmeye başladılar.

Gerçekten de yılın ikinci yarısında ekonomik veriler kötü gelmeye başlayınca piyasalarda 'ikinci dip' endişeleri iyice arttı. 2009'un ikinci çeyreğinden itibaren hızla artmaya başlayan hisse senedi fiyatları bu yılın ilk çeyreğinden itibaren gerilemeye başladı. Devlet tahvillerindeki reaksiyon daha da şiddetliydi. Yine bu yılın ilk çeyreğinden itibaren hızla gerilemeye başlayan devlet tahvili getirileri ABD ve İngiltere'de 2008 kriz dönemindeki seviyelere yeniden yaklaşırken Almanya'da kriz döneminin de altına, yakın tarihinin en düşük seviyelerine indi (Grafik 3). Daha birkaç ay öncesine kadar enflasyonu tartışan ekonomi gündemi deflasyonu konuşmaya başladı. Merkez bankalarının çıkış stratejileri unutulurken deflasyonu engellemek için nasıl daha fazla destek verebilecekleri tartışma konusu oldu.

Piyasalar yine hata yapıyor

Aynı V şeklindeki kriz geri dönüşünün sürdürülebilir olduğunu ve devam edeceğini fiyatlayarak hata yapan piyasalar şimdi de aşırı kötümser hareket ederek hata yapıyorlar. Otoriteler söylemleri farklı olsa da ekonomilerinin kendi başlarına ayakta durabildiklerini görmedikleri sürece desteklerine devam edecekler. Bugünkü farklı söylemleri ile sadece uzun vadeye yönelik güven tesis etmeye çalışıyorlar. Bugün bütçe önlemleri konusunda sesi en çok çıkan Almanya bile 2011 ortasından önce dişe dokunur bir önlem almaya başlamayacak. Merkez bankaları da faizleri çok daha uzun süre düşük götürecekleri gibi devlet tahvillerini düşünmeden satın alarak kamu sektörlerinin radikal destekleri için finansman kaynağı bulabilmelerine destek olacaklar. İrlanda, İspanya ve Portekiz gibi düne kadar iflas edeceği konuşulan ülkeler bile bugün rahatlıkla borçlanabilmeye başladılar çünkü yatırımcılar arkalarında Avrupa Merkez Bankası'nın olduğunu biliyorlar.

Piyasalar, yakın zamanda yeniden resesyona girilmeyeceğini görerek kötümserlikten vazgeçip risk iştahlarını artıracaklar. Ama bu sefer 2009 başında yaptıkları gibi iyimserliği abartmayacaklar. Özellikle gelişmiş ülkelerin "yeni normal (büyüme)" adı altında potansiyellerinin (ve kriz öncesi tempolarının) çok altında uzun süre düşük büyüme hızı ile devam edecekleri ana senaryo haline gelecek. Hızlı büyümeden pay almak isteyenler ise gelişmiş ülkelere bakmak "zorunda" kalacak. Bundan faydalanabilenler de gelişmekte'likten gelişmiş'liğe adım atacak.