Anel Elektrik:

Anel Elektrik 57% ile hakim ortağı olduğu Anel Mekanik’le beraber, çeşitli tesis ve binaların elektrik ve mekanik sistemlerini döşemektedir. Türkiye’nin en büyük elektrik ve mekanik alt yüklenicisi olan şirketin elindeki işlerin toplam değeri 2006’da 6 milyon dolarken son yıllarda Orta Doğu ve Kuzey Afrika’da (ODKA) artan varlığıyla bu rakam şu anki seviyesi olan 757 milyon dolara ulaşmıştır. Anel Elektrik yakın zaman içerisinde Suudi Arabistan’daki alt yüklenim işlerini beraber yapmak üzere Bin Ladin Grup’la AnelSA adinda bir şirket kurdu. Bu şirkette Anel Elektrik’in payı 35% olurken Bin Ladin Grup’un payı 65% olarak gerçekleşti.

AnelSA öncelikli olarak alt yüklenim işlerinin bedeli 1 milyar dolar olan Kral Abdulaziz Uluslararasi Havalimanı projesini gerçekleştirecek. Suudi Arabistan’ın önümüzdeki yıllardaki yoğun altyapı yatırım hedefleri düşünüldüğünde, AnelSA Anel Elektrik için önemli ölçüde değer yaratan bir unsur olacaktır. Ayrıca, Anel Elektrik’in ODKA bölgesinde çok öneml bir isme sahip olan ve 10 yıldan fazla süredir beraber bir çok projeyi tamamlamış olduğu TAV inşaatla olan güçlü bağlarını göz önüne alarak Anel Elektrik’in ilerideki projelerde de TAV İnşaat’ın alt yüklenicisi olmaya devam edececeğini düşünüyoruz. Odebecht ve Taisei şirketleri de Anel Elektrik için bölgedeki önemli referanslardır. Bunun yanı sıra, Anel Elektrik’in Anel Grup’un güneş enerjisi alanında faaliyet gösteren şirketi olan Anel Enerji’ye %70 oranında ortaklığı bulunuyor. Yenilenebilir Enerji yasası Meclisten geçtiğinde Anel Elektrik’in halihazırda kurulmuş ve kurulması planlanan ortaklıklarıyla güneş enerjisi piyasasında önemli bir değer yaratacağı görüşündeyiz.



Bim Mağazacılık:



Mağaza sayısındaki büyüme yavaşlamasına rağmen satışlarda 2009 yılına göre daha hızlı bir büyüme öngörmekteyiz. Geçen yıl 343 mağaza açan Bim’in, pazarın yavaş yavaş doyuma ulaşmasıyla bu yıl daha yavaş bir genişleme politikasıyla 300 mağaza açmasını bekliyoruz. Ancak buna rağmen, aynı mağaza satışlardaki düzelmeye bağlı olarak, net satışlardaki artışın geçen yılki %25 büyümenin üzerinde gerçekleşerek %28 seviyesinde olmasını bekliyoruz. Ayrıca Bim’in 2011T 14.4x FD/FAVÖK ve 19.1x F/K çarpanlarıyla rakiplerinin yaklaşık %30 üzerinde değerlenmesini defansif özelliklerine, açılışından bugüne akılcı stratejisini başarıyla uygulamasına ve borç yükünün olmamasına bağlamaktayız. Bu özellikler aynı zamanda

piyasaların çalkantılı olduğu dönemlerde yatırımcılar açısından ön plana konulmaktadır.

Çelebi:

Şirket yönetimi başarılı bir girişim ile Antalya Havalimanı (AIT2) yönetimi faaliyetlerinin yerini hızlı büyüyen Hindistan pazarında üç ayrı faaliyet ile doldurmuştur. Şirketin 2010 yılında bu faaliyetlerden 20 mn $’lık FAVÖK elde edileceğini düşünüyoruz.

Bu tutar halizhazirda AIT2’nin 26-27 mn $’lık katkısının biraz altındadır, ancak beklenen yasal değişikliklerin ardından yeni faaliyetlerin FAVÖK’e olan katkısı anlamlı ölçüde artırılabilecektir. Diğer taraftan, Sabiha Gökçen Havalimanı (SGH) faaliyetleri portföy dışında kalan THY için verilen yer hizmetlerini telafi edecektir. Her ne kadar 2009 yılında 140 bin seviyesinde olan uçuş sayısı, 115-120 bin aralığına düşecek olsa da Çelebi’nin Türkiye’deki yer Hizmetleri ciro ve FAVÖK rakamlarının 2010 yılında sabit kalacağıi tahmin edilmektedir. Son olarak, Çelebi, Acciona ve Newco’nun yer hizmetleri operasyonlarını satın almak için yapılan görüşmelere son vermiştir, ancak şirketin İspanyol yer Hizmetleri pazarına yönelik büyüme hedefleri devam ediyor: hatırlanacağı gibi şirket bu amaçla geçtiğimiz dönemde İspanya’da bir şirket kurmuştu. Çelebi’nin Hindistan-Mumbai’de kargo hizmeti verme hedefi de bulunmaktadır – bu anlamda gelebilecek haber akışı hissede harketlilik yaratabilir.



Gübre Fabrikaları:

İran’daki güçlü operasyonel görünüm hissede önemli bir getiri potansiyeli yaratiyor. Bu yıl başından beri İran’da gübre fiyatları ve satış rakamları bizim beklentilerimizden daha güçlü seyretti. Biz de bu doğrultuda Iran’daki fiyat ve satış hacmi tahminlerimizi yükselttik: Iran için satış rakamı tahminimizi 401 milyon doları 474 milyon dolar olarak değiştirdik. Hammadde

tarafinda ise, şirketin toplam doğalgaz ihtiyacının üçte ikisini karşılayan tatlı doğalgazın fiyatı m3 başına 16 dolar olarak gerçekleşerek bizim beklentimiz olan 27 doların çok altında kaldı. Biz, muhafazakar davranarak, ileriye dönük 2010 doğalgaz fiyat tahminlerimizde herhangi bir değişiklik yapmadık. Bu nedenle de satışlardaki önemli artışa rağmen, satılan malın maliyeti ve faaliyet giderleri kalemlerinde aşağı yönlü bir revizyona gitmedik. Sonuç olarak da Razi için FAVÖK ve net kar rakamlarımızın yaptığımız değişikliklerle birlikte 2010 için sırasıyla 63 milyon dolar ve 53 milyon dolar artacağını öngörüyoruz. Şirketin Türkiye faaliyetleri

genelde beklentilerimiz dahilide devam ettiği için, şu an itibariyle Türkiye faaliyetleri için satış hacmi, marjlar ve fiyat seviyeleri olarak beklentilerimizi koruyoruz.





İş Bankası:



Bankacılık endeksine göre yılbaşından beri 18% daha iyi performans gösteren İş Bankası, değerlemelerimize göre hala ucuz gözükmektedir. Bankanın piyasadaki değerlemesinde şu an için iştirak portföyünün yer almadığını görüyoruz. Piyasanın bu tür bir iskonto uygulamasının ana sebebinin bankanın süregelen pazar payı kaybı olduğunu düşünüyoruz. Bizim görüşümüze göre bankanın özellikle tüketici kredilerinde pazar payı kaybına yer bırakacak bir pozisyonu bulunmamaktadır, dolayısıyla özellikle bu segmentte yatırımcıyı memnun edecek sonuçlar bekliyoruz. Bankanın 2Ç10’da rakiplerine göre avantaj yaratacak bir kaç yönü de

mevcut, bunlardan bazıları i-) birinci çeyrekte alınan 5 milyar TL değerinde iskontolu tahvil ve bono portföyü bizim görüşümüze göre bankanın elini ikinci ve üçüncü çeyrekte rahatlatabilir, ii-) piyasadaki likiditenin azalması bankanın ucuz mevduat toplama potansiyelini öne çıkartacak, iii-) bankanın faaliyet giderlerindeki kontrollü gidişinin 2Ç10’dan itibaren başlamasını bekliyoruz. İş Bankası hissesi için hedef değerimizi TL5.35’den TL6.90’e çekiyoruz. Banka 2010 F/K ve P/DD çarpanlarına göre sırasıyla 8.2x ve 1.5x’den işlem görmektedir.

Tat Konserve:



Şirketin %58 iştiraki Harranova Besi’nin yıllık 200 bin ton seviyesinde olan üretimini 2013 yılında 1 mn tona yükseltmek yönünde agresif planları bulunmaktadır. Biz muhafazakar yaklaşımla, 2013 yılında üretimin 719 bin tona ulaşacağını varsay,yoruz: buna göre şirketin önümüzdeki beş yıl için yıllık ortalama satış ve FAVÖK’de sırasıyla %10 ve %11 gibi yüksek

büyüme oranları yakalayacağını hesaplıyoruz. Harranova Besi önemli maliyet avantajına sahiptir: Güneydoğu Anadolu Bölgesi’nde tesisin hammadde maliyetleri batı bölgelerine göre %25-30 oranında daha düşüktür. Ek olarak Güneydoğu Anadolu Bölgesi’nde yetişen domateslerin batı bölgelerinden daha kaliteli olması nedeniyle güneydoğuda 6.5 olan domatesten salçaya dönüşüm oranı batı bölgelerindeki 6.7-6.8’e göre daha düşüktür. Harranova Besi Tat Konserve için et segmentinde de entegrasyon sağlamaktadır: Harranova Besi’nin satın alınmasından önce şirket, canlı hayvan ihtiyacını besicilerden karşılıyordu, ancak şu anda Harranova’da sahip olunan yıllık 16 bin hayvanlık kesim kapasitesiyle kendi ihtiyacının yaklaşık %40’ını karşılayabilmektedir. Kapasitenin iki yıl içinde 25 bine ulaşması beklenmekte ve bununla birlikte gelecekte şirketin besicilere olan bağımlılığının azalarak et segmentinde maliyet yapısının daha da düzeleceği tahmin edilmektedir.



Tekfen Holding:

Tekfen Holding’in mevcut durumda elindeki toplam proje değerinin 1.4mr dolar seviyesinde olduğunu tahmin ediyoruz. Azerbaycan’da kazanılan 163mn dolar’lık bir projenin yanında Kafkaslar ve Orta Doğu’da toplam 500-600 mn dolarlık takip edilen projelerin de dahil olması ile şirketin 2.0-2.5mr dolarlık hedefine yaklaşabileceğini düşünüyoruz. Bu kontratlara ilişkin

gelişmeler Holding’in hisse fiyatı açısından da belirleyici olmaya devam edecektir. Bunun yanında, Holding’in gübre sektöründe pazar lideri olan iştiraki Toros Tarım’ın da sektördeki fiyat ve kar marjlarında görülen artışlardan en fazla fayda sağlayacak şirketlerden biri olacağı tahmin edilmektedir. Tekfen Holding için mevcut ortamda %45 yukarı potansiyel öngörüyoruz.

Değerlememize ilişkin yukarı yönlü risk faktörleri arasında Şirket’in elindeki proje büyüklüğünün 1.5mr dolar. Ağustos 2010 2 Ağustos 2010 öngörüsününün üzerine çıkması ve FAVÖK marjının %10 seviyesindeki muhafazakar tahminimize karşın şirket öngürüsündeki gibi

%12-15 seviyelerinde gerçekleşmesi sayılabilir. Bunun yanı sıra SOCAR ile Tekfen İnşaat konusunda yapılacak potansiyel anlaşma, yeni bir projenin kazanılması veya gübre fiyatlarında bir düzelme değerlememizi yukarıya taşıyabilecek riskler arasındadır.



Trakya Cam:

Düzcam ve otocam ürünlerinin başlıca tüketicileri olan inşaat ve otomotiv sektörlerinin geleceğine ilişkin global ekonomik krizle bağlantılı olarak artan endişeler geçtiğimiz dönemlerde Trakya Cam’ı da endirekt olarak etkilemiş ve yatırımcıların şirket hissesine temkinli yaklaşmasına neden olmuştur. Trakya Cam’ın finansal performansı 2008’in ilk üç çeyreğinde nispeten dayanıklı kalmış olsa da, özellikle 4Ç08 ile 2Ç09 arasında şirketin karlılık rakamları büyük baskı altında kalmıştır. Bu dönemde şirketin ortalama %14 olarak gerçekleşen FAVÖK marjı geçtiğmiz yıllarda görülmüş olan %30-%35 seviyelerine göre oldukça düşük kalmıştır. Diğer yandan, inşaat ve otomotiv sektöründe teşviklerle birlikte gözlemlenen kıpırdanmanın Trakya Cam’ın kapasite kullanımını artırması, düşen doğalgaz fiyatları (Şubat’da %19, Mayıs’ta %25’lik indirim) ve yüksek maliyetli hammadde stoklarının

tükenmesiyle şirket 2H09’da karlılığında belirgin bir zıplama sağlamıştır (FAVÖK %26 olarak gerçekleşmiştir). Bu momentum 1Ç10’da devam etmiş, FAVÖK marjı %29 seviyelerine kadar yükselmiştir. Mevcut ortamda Trakya Cam’ın ana yatırım teması olan karlılık artışının devam ettiğini söyleyebiliriz. 2010 için satışlarda %13 büyüme (1Ç itibariyle +%24) ve FAVÖK’te ise %60 büyüme ve dolayısıyla yaklaşık %27.5 FAVÖK marjı öngörüyoruz. Bu rakamlar FD/FAVÖK anlamında şirket için ucuz olarak nitelendirilebilecek 4.6 çarpan seviyesine işaret etmektedir. Ek olarak, şirket için bir olumlu gelişme de dünyanın önde gelen cam üreticilerinden Saint-

Gobain özellikle yüksek büyüme potansiyeline sahip Rusya pazarlarında cam üretimi yatırımı yapmak için imzalanan anlaşmadır – ilk düzcam hattı 2012’de devreye girecektir. Bu ortaklığı şirketin Rusya pazarında başarı şansını artırma potansiyeli yüzünden olumlu karşılıyoruz.



Vestel Beyaz Eşya:



Geçtiğimiz 2009 yılı, beyaz eşya üreticileri için oldukça problemli başlamış ve global ekonomik çalkantılara paralel iç ve dış talepte yılın ilk aylarında %20-%30 daralma yaşanmıştı. Ancak, özelikle hükümetin 1Ç sonunda aldığı tedbir ve teşviklerle iyileşen iç talep ve yılın ikinci yarısında toparlanan dış taleple birlikte hammadde fiyatlarının düşük seyretmesi, beyaz

eşya üreticilerinin 2009 yılını rekor FAVÖK marjlarıyla kapatmasına yol açmıştı. Vestel Beyaz Eşya da bu dönemde gelirlerinde %3 büyümeye karşın FAVÖK’ünde %84 büyüme yakalamış ve %16.7’lik FAVÖK marji elde etmişti. Cirosunu ağırlıklı olarak ihracattan

sağlayan ve gelirleri daha çok Euro, giderleri ise daha çok Dolar bazında olan şirket, Euro/Dolar paritesinin hareketine oldukça duyarlıdır. Bu nedenle Euro’nun Dolar karşısında değer kaybettiği 1Ç10’de beklenildiği gibi karlılığı zayıflayan Vestel Beyaz’ın (1Ç

FAVÖK marjı %12.6) 2Ç performansının da çok parlak olmayacağını düşünüyoruz. Zaten şirket hisseleri de son üç ayda İMKB- 100’ün %12 altında performans göstererek Euro’daki zayıf seyiri bir anlamda fiyatladı. Ancak Euro son dönemde ciddi bir sıçrama

göstererek Dolar’a karşı 1Y10 sonundaki 1.23 seviyesinden bugünlerde 1.31 seviyelerine kadar yükseldi. Bu trendin devamı halinde şirketin karlılık performansı yılın geri kalanında beklentileri aşabilir: biz halihazırda 2010 yılsonunda 1.25x Euro/Dolar paritesi tahmini doğrultusunda şirket için 2010 yılsonu finansallarında %10 FAVÖK marjı öngörüyoruz. Euro’daki iyileşmenini istikrarlı bir şekilde sürmesi halinde FAVÖK marjı bu seviyenin üzerinde gerçekleşebilir ve FD/FAVÖK çarpanı şirketi için daha da ucuz seviyelere işaret edebilir. Euro’daki mevcut seyrin şirket hisselerinde kısa vadede olumlu bir tepki yaratabileceği düşüncesiyle Vestel Beyaz Eşya’yı portföyümüze dahil ediyoruz.



















EKSPRES YATIRIM