Halka arzdan gelen kaynağın izini sürmek (4)
Yanlış anlaşılmasın, ‘Borsa İstanbul’ zor duruma düşmüş şirketleri kurtaran ‘melek yatırımcı’ veya ‘risk sermayesi’ kuruluşu değildir. Üretim gücünü, itibarını veya satışlarını artırmak isteyen şirketlere faizsiz fon sağlayan ‘yatırım bankası’ da değildir. Firmasını allayıp pullayıp değerinin çok üstünde satarak, halkı aldatma yeri hiç değildir.
Tüm gelişmiş ülkelerde olduğu gibi bizim borsamızın da başlıca varlık nedenleri;
* Geleneksel yönetim modelleriyle bir yere gelen firmalarımızı dünyaya entegre etmek,
* Üretimin, ticaretin riskini geniş kesimlerle paylaşmak,
* Kurucuların ortaya koyduğu katma değeri nakde çevirmesini sağlamak,
* Planladığı yatırımlar ve ulaşmak istediği pazarlar için gereken altyapıyı hazırlamak,
* Uluslararası çetin rekabet koşullarıyla başa çıkmak,
* Kurumsal ve finansal belleğini, kârlarını, sosyal statüsünü, birikimini toplum hizmetine sunarak insanımızın ve insanlığın yaşam kalitesini artırmaktır.
Maddeleri çoğaltmak elbet mümkündür. Bu hedefleri gerçekleştirmenin yolu, satıcı konumundaki fon talep edenlerle, müşteri konumundaki yatırımcıların ne yaptığının farkında olmasından geçer. Halka arz ile elde edilen kaynakların söz verilen yerlerde kullanılıp kullanılmadığı, başka bir ifadeyle yatırımcıların kandırılıp kandırılmadığı sermaye piyasalarının kilit taşıdır.
Önceki makalemizde halka açılan şirket, 900 bin lira emisyon primi elde etmişti. Bu parayı halktan toplayabilmek için pek çok yasal formaliteyi yerine getirdi. En sonunda ise Sermaye Piyasası Kurul’unun onayına sunduğu ‘izahname’yi hazırladı ve imzaladı. Şimdi lütfen dikkat edelim! Halka açılan her ortaklığın imzaladığı bu izahnamelerin daha ilk sayfalarında bakınız neler yazıyor.
Yatırımcılara Uyarı :
“Bu izahname, “düşünülmektedir”, “planlanmaktadır”, “hedeflenmektedir”, “tahmin edilmektedir”, “beklenmektedir” gibi kelimelerle ifade edilen geleceğe yönelik açıklamalar içermektedir. Bu tür açıklamalar belirsizlik ve risk içermekte olup, sadece izahnamenin yayım tarihindeki öngörüleri ve beklentileri göstermektedir. Birçok faktör, ortaklığımızın geleceğe yönelik açıklamaların öngörülenden çok daha farklı sonuçlanmasına yol açabilecektir.”
Art niyetle halka açılmak isteyen bir firma daha ne desin? Yatırımcıların mağdur olmaması için, mevzuat açısından dünyada yazılmış ne varsa, bizde de mevcuttur. Batının fotokopi odasından saçılan aydınlıkta bunu gerektirir. Borsamızda işlem gören ortaklıkların gerek faaliyetleri gerekse tahtaları başta SPK, Maliye, bağımsız denetçiler ve Borsa Yönetimi tarafından sürekli denetim ve gözetime tabi tutulur. Tecrübelerimiz göstermiştir ki, kör kanunlar faz atlamaya izin vermediği gibi tokatçıların önünü kesmeye yetmemektedir.
Bu noktada kurumsal yatırımcıya da düşen görevler mevcuttur.
Halka açılmış bir ortaklığın, ortaya koyduğu taahhütler unutulmamalıdır.
Borsaya giren şirketin mali analizi tam bu noktadan başlatılmalıdır.
Emisyon primleri, söz verilen şekilde değerlendirilmiş mi, takip edilmelidir.
Aslında sermaye piyasalarının, halka açılan şirketlere yapabileceği en büyük iyilik, işte bu otokontrol mekanizması olacaktır.
Peki, bu kontrolü nasıl yapacağız?
Halka açılmış bir şirketin bilançosunu, ardıllarıyla karşılaştırdığımızda, emisyon primlerinin akibeti hakkında fikir sahibi olabiliriz. Bizleri kuşkuya düşüren noktalar olduğu takdirde ise, endişelerimizi genel kurullarda dile getirmeliyiz. Warren Buffett’in gücü, banka hesaplarından değil stadyumlarda yapılan genel kurul toplantılarından gelir. Sermaye Piyasası Yatırımcıları Derneği (SPYD) olarak katıldığımız pek çok genel kurul toplantısında bırakın stadyum doldurmayı futbol takımı kuracak sayıdan mahrum olduğumuzu gördük.
Şimdi, örneğimizdeki şirketin;
*Halka arz öncesi finansal durumunu,
*Halka arzın hemen ertesi gününe dair finansal durumunu ve
*Halka arzdan gelen kaynağın 9 ay sonraki finansal durumunu üç tablo halinde aşağıya aldık. Bu verileri analiz edince, bakalım ortaya neler çıkacak!
Evet, 30 Mart günü sermaye artırım yoluyla halka arz işlemi tamamlanmıştır
Yukarıdaki ilk sütunda yer alan bilanço, halka arz öncesi finansal durumun bilindiği varsayımından hareketle oluşturulmuştur. (Pratikte bu mümkün değil, ancak manipülasyonun başlangıcı olan ‘emisyon primi’ konusuna neşter vurulmak istenirse tek satırla çözülür.)
Halka arzdan gelen fonların finansal tablolara yansıması ise hemen ertesi güne dair bilançoda (ikinci kolon) görülmektedir.
Son kolonda ise halka arz yoluyla edinilen kaynağın 9 ay sonraki görünümü yer almaktadır.
İlk iki kolonda yazılı bilanço kalemlerini karşılaştırdığımızda, halka arzla şirketin banka hesabına gelen 1 milyon liralık kaynak girişinin ‘Varlıklar’ı (aktifi) büyüttüğünü görüyorsunuz. (Masraflar dikkate alınmamıştır)
Bu varlık artışının, hangi kaynaklardan oluştuğunu anlamak için bilançonun ‘Kaynaklar’ (pasif) tarafına bakınca, ödenmiş sermaye hesabında 100 bin lira artış olduğunu, kalan 900 bin liranın ise emisyon primi (Halka Arz Edilen Hisse Sayısı * (Satış Fiyatı-Nominal Değer)) hesabına girerek bilanço dengesinin sağlandığını teyit etmiş oluyoruz. Bu kısma detaylıca değinmiştik.
Şimdi bakalım, bir milyon liralık bu kaynak nerelere harcanmış?
Herhangi bir mali tablo, rapor veya sunum analiz etmek için, ana başlıklar üzerinden başlanmalı, sonrasında önemli görülen sapmaların detayına inilmelidir.
Halka arz sonrası görünümü yani orta kolondaki verileri 9 ay sonraki durumla yani son kolondaki bilanço rakamlarıyla kıyasladığımızda nerelere harcama yapıldığını keşfetmiş olacağız.
Şirketin bilanço büyüklüğü, sermaye artırımını takip eden dokuz ayın sonunda, %31 oranında gerilemiştir. (1.935.000.- liradan 1.333.000 liraya) Bu sonuç olumlu vaatler sunan bir şirket için hayra alamet değildir.
Halktan toplanan bir milyon liralık kaynağı, ‘Dönen Varlıklar’ içindeki banka hesabının artışıyla görmüştük. Ancak, dokuz ayın sonunda bunun 621.250 lirası kullanılmıştır.
Çekilen bu paranın, 143 bin lirası en likit hesap olan ‘Kasa’da tutulmaktadır. Kurumsallık iddiasında olan bir firmanın nakit tahsilatı veya ödemesi olmamalıdır. Likiditenin yüksek olması genellikle iyi bir şey gibi anlatılır. Ancak mevzubahis halka açılmış bir şirket ise, kasa hesabı en kriminal hesaptır. Çünkü yüksek likidite özelliği, yolsuzluğa ve kayıtdışılığa davetiye çıkarır.
Bu nedenlerden ötürü, yüksek bakiyeli kasa hesabını alışkanlık haline getiren şirketlere kuşkuyla yaklaşılmalıdır.
Şirket, 855 bin lira tutarındaki ticari alacaklarını neredeyse sıfırlamış. Başka bir ifadeyle 769 bin liralık ekstra bir kaynağa kavuşmuş. Bu gelişme, ilk bakışta olumlu intiba bırakıyor. Emisyon priminin nasıl kullanıldığına bakarken bu kaynak girişlerini de dikkate alarak değerlendirmelerde bulunulmalıdır. Biz de ilerleyen sayfalarda öyle yapacağız.
Stoklar hesabına gelince, oldukça stabil kalmış. Ne fazla yükselme var, ne de düşüş. Eğer elimizde, ‘Ayrıntılı Mizan’ veya ‘Kapsamlı Gelir Tablosu’ olsaydı, stoklar hesabının bu durgun seyrinden yola çıkarak, şirket performasına ilişkin daha kaliteli yorumlar yapabilirdik.
Eksik verilere rağmen resmin bütününe baktığımızda, şirketin asli faaliyetlerini aksattığını, havadan geldiği sanılan kaynağın sevk ve idaresine odaklanıldığını söylemek zor olmayacaktır.
Şimdi, bir yıldan önce nakde dönüştürülmesi zor olan ‘Duran Varlıklar’ kısmını inceleyelim.
Şirket, üretim departmanı için makina yatırımı yapmış. Yatırım tutarının çapını anlayabilmek için rakamlardan ziyade, artırılan üretim kapasitesine ve gelir tablosundaki ciroya bakmak lazım. Ancak bu verilere sahip olmadığımız varsayımıyla analize devam edelim. Şu kadarını söyleyelim, emisyon priminin %20’si tevsii yatırıma yönlendirilmiş.
Burada çok önemli bir farklılığa dikkatinizi çekmek istiyorum!
Taşıtlar hesabını kast ediyorum. Bu hesap, şirketlerin pazarlama ve yönetim departmanlarında kullanılacak araç alımlarının takip edildiği bir hesaptır. Dolayısıyla 470 bin liralık araç alımının beyaz yakalıların konforuna dönük harcama olduğu çok belirgindir.
Başka bir ifadeyle, halktan toplanan 1 milyon liranın yarıya yakını yöneticilere makam aracı olarak tahsis edilmiştir. ‘Süt neyse kaymağı odur’, haliyle duran varlık yatırımlarının odağında, üretimi artırmak olduğunu söylemekte zorlanıyoruz.
Buraya kadar bilançodaki varlıkları yani aktif tarafı inceledik. Şimdi, para girişiyle birlikte, şirketin borçlarında ve özkaynaklarında ne gibi değişimler olduğuna göz atalım.
Kısa vadeli borçlar bölümünde iki kalem var. Banka kredileri adı altında 425 bin lira, tedarikçilere ise 210 bin lira olmak üzere toplam 635 bin liralık borç bakiyesi mevcut. Dokuz ayın sonunda ise 28 bin liralık borç bakiyesi kalmış. Sermaye artırımından gelen fonların %40’ı ile şirketin kısa vadeli borçları kapatılmış. Başka bir ifadeyle, halka arz öncesinde özkaynaklarından fazla kısa vadeli yükümlülüğü bulunan örnek şirketimiz, halktan topladığı paranın yarıya yakın kısmını işletme sermayesi eksiğini kapatmak için kullanmış. Dolayısıyla Borsayı risk sermayesi kurumu gibi değerlendirdiği yargısına ulaşabiliriz.
Özkaynaklar grubunu önceki makalelerde detaylı görmüştük. Şimdi ise dokuz ay sonrasında bir gelişme olup olmadığına bakalım.
Özkaynaklar bölümü, bilançoların en can alıcı kısmıdır. Ödenmiş sermaye hesabı başta olmak üzere, yasal ve ihtiyat yedekleri, emisyon primleri, değerleme artış fonları, geçmiş yıl kârları gibi kalemlerin toplamından oluşur. Dolayısıyla ‘özkaynaklar’ toplamından ‘ödenmiş sermaye’ miktarını çıkarınca, diğer fonların bakiyesini buluruz. Şunu da belirtelim, ödenmiş sermaye dışında gerek ‘yedekler’ gerekse ‘geçmiş yıl kârları’ gibi hesaplarda önemli rakamlar olması, şirket aktiflerinin içsel kaynaklarıyla finanse edilmesine karine teşkil eder.
Örnek şirketimizin, özkaynaklar grubunda neredeyse hiç bir değişiklik olmamıştır. Sermaye artırımından gelen 1 milyon liralık kaynağın 100 bin lirası ödenmiş sermaye hesabını artırmış ve 200 bin liraya çıkartmış, kalan 900 bin lira ‘Hisse Senedi İhraç Primleri’ hesabında kayıt altına alınmıştır. İlerleyen aylarda ise 5 bin lira gibi cüz’i düzeyde net kâr elde edebilmiştir.
Bilanço ve gelir tablosu birbirini tamamlayan tablolardır. Fakat bu çalışmamızda gelir tablosunun olmayışı kusur gibi gözükse de bilinçli bir tercihtir. Aksi halde söyleyeceklerimiz, makale hacmini aşardı. Onu da başka bir zaman koçbaşı olarak kullanmak isterim. Ancak şu kadarını belirtelim, malum her gelir tablosunun sonunda ya kâr ya da zarar çıkar. Bu rakam mutlaka bilançonun ‘Net Dönem Kârı veya Zararı’ hesabına devredilir. Biz de öyle yaptık. Örneğimizde kullanılan kâr rakamı, şirketin faaliyet sonuçları hakkında yeterince aydınlatıcı boyutta olduğundan gelir tablosu ihtiyacını ortadan kaldırmıştır.
Zira, yukarıdaki bilançomuza daha doğrusu özkaynaklara baktığımızda, gelir tablosundan aktarılan kârlılığın çok düşük olduğu yani verimsiz bir dönem geçirildiği açıkça görülüyor.
Aynı zamanda, gelir tablosunun elimizde olmadığı varsayımından hareketle analiz yaparak, göreceli az bilgiye sahipken bile doğru karar vermenin yollarını ilmek ilmek arıyoruz.
Bilindiği üzere, ödenen her kuruş temettü aktif büyüklüğü azaltır. Özkaynaklar bölümünü analiz ederken bir nokta daha dikkatinizi çekmiş olmalı. Şirket sermaye artırımından sonra hiç temettü dağıtmadığı halde aktif büyüklüğü gerilemiştir. Halka açılma esnasındaki taahhütlerini bu tespitlerle karşılaştırarak, fikir sahibi olmak mümkün olacaktır. Bu küçülmeden varılması gereken yargı ise, mali tabloların balondan ibaret olduğudur. Ne demek istediğimizi başka bir yazı da detaylıca ele almak lazım.
Sonuç ve Değerlendirme
On maddelik tespitlerimizi artırmak hayal gücümüzle sınırlı olduğundan uzatmayalım. Köprüden önce son çıkışa geldiğimize göre artık toparlayıp, resme biraz daha geriden bakalım. Bunun için, tüm fon giriş ve çıkışlarını tablo haline getirelim. Böylelikle tüm para giriş ve çıkışlarının izdüşümlerini farklı açılardan analiz edebiliriz.
Tablodaki fon girişine ilişkin tespitlerimizde sadece halktan toplanan bir milyon lirayı dikkate almakla yetinmedik. Zira, örnek şirket, bekleyen ticari alacaklarını tahsil ettiği için 769 bin liralık bir fon girişi sağlamıştır. Bunun yanında daha az stok tutarak 23,5 bin lira finansman elde etmiş ve son olarak dönem sonu kârını da eklediğimizde, toplamda 1.797.500.- liranın kullanım yerlerini araştırmış olacağız.
Uzun çalışmamız ‘dalından koparılacak kıvama geldi.’ Harcamaların nereye ve hangi yüzde de yapıldığı sağ kolonda ortaya konmuştur. Bu aşamadan sonra yorum yapmak için, mali analizci olmaya gerek yok. Ana harcamalar beş kalemde yapılmış olup yüzde doksanının kırmızıya boyandığı bir gerçektir.
Halka açtığımız ortaklığın deklare ettiği taahhütler arasında; makam araçları satın almak, kasa veya bankada atıl fon tutarak tembellik etmek, işletme sermayesi eksiğini kapatmak olamayacağına göre,
Son yıllarda gerçekleştirilen ve yatırımcının her ortamda ısrarla dile getirmeye çalıştığı mağduriyetlere yol açan halka arzları bu pencereden tekrar incelemek gerekmektedir.
Not:
Saygıdeğer okuyucularım,
Bu çalışma, içeriği itibariyle ilk defa kaleme alınmıştır. Açıklama ve örneklerimizin, piyasa gerçeklerine kıyasla çok basit durduğunun farkındayım. Ancak şunun bilinmesini isterim ki, bu kadarı bile 6 ay süren yoğun bir emeğin ürünüdür. Finans Gündem ve Arif Ünver Başkanın yoğun baskılarına karşı koyamadığımdan 6 ay gibi kısa sürede sonlandırdım. Bu zaman aralığını kısa olarak tanımlamak kimi dostlarımıza paradoks gibi gelebilir ancak gelişmiş ülkelerde yüz yıl öncesinde hayata geçirilmiş bizde ise sahipsiz kalmış ve hâlâ aşina olmaya çalıştığımız süreçlerin, bireysel çabalarla kaç yılda tamamlanacağına dönük endişelerimi kamuoyuyla paylaşmak isterim.
Ayrıca, çok tecrübeli sekiz arkadaşım bu yapıta gönüllü editörlük yaptılar. Herbiriyle günlerce okuduk, araştırdık, tartıştık, yazdık, sildik. Rafine dostlarımın yapıcı eleştirileri makaleme zenginlik ve derinlik kattı. Huzurlarınızda bu seçkin insanlara şükranlarımı sunmak isterim.
Halka arzların, halkı dolandırma aracı olmamasına hizmet etmesi dileklerimle…
Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.