Ak Yatırım ( http://www.akyatirim.com.tr ) Araştırma Bölümü
Tarafından Hazırlanan Analiz:
"Yüksek ıskontolu fiyatlar satış baskısını orta vadede telafi eder
* Kredi notumuz ikinci bir derecelendirme kuruluşu tarafından
düşürüldü - Moody's kredi derecelendirme kuruluşu, Cuma günü
Türkiye'nin kredi notunu yatırım yapılabilir seviyenin altı olan Ba1'e
indirdiğini açıkladı. Böylece üç büyük kredi yatırım kuruluşu
arasında Türkiye'ye yatırım yapılabilir notu veren sadece Fitch kaldı
(S&P'nin Türkiye için kredi notu geçmişte de yatırım yapılır seviyenin
altındaydı). Kuruluş, kredi notunun görünümünü de 'durağan' olarak
duyurdu. Bu karar Türk tahvil ve hisse senetlerinde kısa vadede bir
satışa neden olabilir çünkü (i) bazı uzun vadeli yatırım fonları en az
iki derecelendirme kuruluşundan "yatırım yapılabilir" notu almamış
ülkelere yatırım yapamıyor ve (ii) TL faiz oranları ve kur üzerindeki
olası satış baskısı, tüketici talebini zayıflatıp şirket kârları ve
ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyebilir.
Belli başlı kredi kuruluşların Türkiye değerlendirmeleri
Kurum Not ve Görünüm Son değişiklik Tanım
Fitch BBB- (olumsuz) 19/08/2016 yatırım yapılabilir
Moody's Ba1 (durağan) 23/09/2016 yatırım yapılırın 1 altı
Standard & Poor's BB (olumsuz) 19/07/2016 yatırım
yapılırın 2 altı
Kaynak: Ak Yatırım
* Moodys mali yapının gücünü kabul ediyor ama ekonomik performans
konusunda temkinli - Moody's, not indirim kararını açıklarken (i)
Türkiye'nin dış finansman ihtiyacına ilişkin risklerde artış (ii)
önceden destekleyici bulunan temel kriterlerde (özellikle büyüme ve
kurumsal sağlamlık açısından) zayıflama (söz konusu zayıflama eğilimin
2-3 yıl süreceği beklentisi paylaşılarak) argümanlarını öne çıkarıyor.
Olumlu tarafta ise güçlü kamu maliyesinin olası şokları emme
potansiyeli övülerek bu durumun görünümün 'durağan' olarak
tutulmasında etkili olduğu vurgulanıyor.
* Ekonomik yavaşlama ve dış borca bağımlılık kritik - Not
indirimine etki eden ekonomik sebepler arasında i) ekonomik büyümenin,
yurtdışı finansmana bağlı iç tüketime dayalı performansın sınırlarına
gelinmesiyle, yavaşlayacağı ii) İç tasarrufları artırmaya ve ithalat
ile dış sermayeye bağımlılığı azaltmaya dönük yapısal reformların
yapılmasının zorlaşması ve bu durumun da dış borçların geri
ödenmesinde sıkıntı yaratma ihtimali vurgulanıyor. Bununla birlikte
Moody's bankaların dış borç yükümlülüklerini yerine getirme konusunda
görece kuvvetli olduğu ancak, net döviz rezervleri (bankaların munzam
karşılık olarak MB tuttukları döviz hariç) dikkate alındığında MB'nın
kurdaki şoklara müdahale etme esnekliğinin azaldığına inanıyor.
* Ödemeler dengesi kalemi ileride bir not artışı için yakından
takip edilecek - Moody's olası bir not artışı için tek başına
jeopolitik risklerde ve yurtiçi politik ortamda gelişme kaydedilmesini
yeterli görmediğini, öncelikle ödemeler dengesinde düzelme (ya da bunu
sağlayacak yönde kurumsal ve uluslararası piyasalardaki rekabetçi
yapıyı güçlendirecek gelişmeler) görmeyi bekleyeceğini ifade ediyor.
Diğer taraftan (i) kamu finansman dengesinde bozulma (ii) yurtdışı
sermaye girişlerinde ani ve kalıcı azalma ve (iii) kurumsal yapı ve
politik risklerde bozulma görmesi durumunda da not indiriminin söz
konusu olabileceğini belirtiyor.
* Not indirimi bir kenara bırakılırsa küresel koşullar gelişmekte
olan piyasaları destekliyor - Moody's'in not indiriminin olası
baskılayıcı etkileri bir tarafa konursa, FED'in Eylül ayı
toplantısında faiz artışına gitmemesini, daha önemlisi FED üyelerinin
orta vadeli medyan faiz beklentisinin aşağıya çekilmesini ve para
politikasının seyri konusunda yumuşak mesajlar verilmesini gelişmekte
olan ülke para birimlerini ve hisse senedi piyasalarını en azından 8
Kasım'daki ABD seçimlerine kadar destekler mahiyette gördüğümüzü
belirtmiştik. Buna paralel olarak GOÜ Euro tahvil endeksleri
(Bloomberg verisine dayanarak) %4,3 getiri seviyesi ile Mayıs 2013'ten
bu yana en düşük seviyede bulunuyor. (1 nolu Grafik). Getirilerdeki
düşüş GOÜ hisse değerlemelerine de düşük özkaynak maliyeti kanalından
etki ediyor: 2 no'lu grafikten izlenebileceği gibi, MSCI-GOÜ hisse
endeksi için hesaplanan 12 ay ileri vadeli F/K çarpanı 12,6
seviyesinde bulunuyor ve 3 ve 10 yıllık tarihsel ortalamalarına göre
%13 prim taşıyor. Diğer taraftan BIST-100 için hesaplanan 12 ay ileri
vadeli F/K çarpanı ise 8,3 seviyesi ile benzer ülkeler arasında
Rusya'nın ardından en düşük ikinci sırada görünüyor ve 3 yıllık
tarihsel ortalamasına göre %10 10 yıllık tarihsel ortalamasına göre
%9 ıskonto taşıyor. Bu durum Türkiye'yi Kolombiya'nın arkasından en
çok ıskontoya maruz kalan ülke konumuna taşıyor.
* Düşük değerleme çarpanları not indirim ihtimalinin en azından
Temmuz ortasından beri fiyatlandığını gösteriyor - Euro tahvil ve CDS
piyasaları da Türkiye'nin oldukça yüksek ıskontolu fiyatlardan işlem
gördüğünü gösteriyor. Grafik 3'ten takip edilebileceği üzere
(Bloomberg verisi) Türkiye'nin Euro tahvil endeksi zaten %4,4 getiri
ile yatırım yapılabilir seviyenin iki basamak altında kalan
Brezilya'ya yakın seyrediyordu. Diğer taraftan Pakistan ve Arjantin
yatırım yapılabilir seviyenin altı basamak altında kredi notuna sahip
olmalarına rağmen bu ülkelerin Euro tahvil getirilerinin %5,5 ile
Türkiye'nin sadece 100 baz puan üzerinde olması, bize göre Türkiye
tahvilleri üzerindeki olası satış baskısını sınırlayacak diğer bir
etken olarak görülebilir. Son olarak 4 nolu grafikte benzer bir
değerlendirme CDS getirileri üzerinden takip edilebilir. Öyle ki
Türkiye'nin CDS primi 248 baz puan seviyesinde bulunmakla hali hazırda
Rusya'nın benzer CDS priminin 30 baz puan üzerine çıkmış görünüyor.
Tüm bu veriler ışığında not indiriminin fiyatlamalara dahil olduğunu
dolayısıyla GOÜ piyasalarında olumlu havanın devam etmesiyle not
indirimini takip eden ilk dönemlerde BIST hisselerinde gözlenecek
satış baskısının arkadan gelen dönemde telafi edileceğini düşünüyoruz.
* Hisse senetlerinde tedricen toparlanma bekliyoruz - Moody's'in
not indirim kararı, söz konusu kuruluş Türkiye'nin kredi notu
görünümünü Nisan 2014'te negatif izlemeye aldığı ve 18 Temmuz'da 90
gün içerisinde bir değerlendirme yapacağını duyurduğu için piyasalar
açısından sürpriz olmadı: Ancak, kararın açıklanmasından iki gün önce
basına yansıyan ve kamuoyunda olumlu algı yaratan Moody's kaynaklı
açıklamalar fiyatlamada yanlış sinyal vermiş olabilir. Dolayısıyla not
indirimi sonrası fonlama maliyetine, TL'nin seyrine ve kredi hacmi ile
ekonomik büyümeye ilişkin beklentilerin gözden geçirilmesi nedeniyle
oluşabilecek satış baskısı normal karşılanmalı ancak mevcut
fiyatlamalar zaten ihtiyatlılık içerdiği için eğilimin çok
sürmeyebileceği unutulmamalı.
* Benzer ülkelerdeki eğilim orta vadede toparlanmaya işaret ediyor
- Bu anlamda piyasanın yönü konusunda yakın zamanda benzer süreçler
yaşamış olan Brezilya ve Rusya örneklerinin yol gösterici
olabileceğini düşünüyoruz: Hatırlanacağı üzere, her iki ülke içinde
yatırım fonlarının radarına girmek için gerekli olan en az iki kredi
kuruluşundan yatırım yapılabilir ülke notu almış olma kriteri 2015
yılında ortadan kalkmıştı. Rusya için bu tarih Moody's'in not
indirimine gittiği 20 Şubat 2015 olurken, Brezilya için Fitch'in not
indirdiği 12 Aralık 2015 tarihini dikkate aldık. Aşağıdaki tablolar
not indirimini takip eden günlerde ülke hisse senedi piyasalarının
yerel para ve dolar cinsinden getirileri ile aynı dönemde MSCI - GOÜ
hisse senedi piyasalarına göre getirilerini kıyaslıyor. Getirilere
bakıldığında her iki örnekte de not indirimi sonrası piyasaları
harekete geçiren temel motivasyonun bir süre sonra MSCI-GOÜ endeksinin
eğilimi olduğu gözleniyor. Anlaşılabilir şekilde, her iki piyasada da
not indirimini takip eden 1 hafta - 1 aylık dönemde hisse senedi
fiyatlarında kayıplar yaşanıyor. Ancak satış baskısının ilk bir ayın
sonunda dengelendiği ve hatta daha uzun vadede her iki piyasanın da
MSCI-GOÜ endeks getirisine göre pozitif alfa yarattığı (endeksin
üzerinde getiri sağladığı) anlaşılıyor.
Cam Sektörü: Cam üreticileri tüketici güveninin azalması söz
konusu olursa olumsuz etkilenebilirler, ancak ihracatın ve yurtdışı
operasyonların toplam satışlar içindeki yüksek payı (Şişe Cam için
toplam gelirlerin %50'si) bu olumsuzluğu telafi edebilir. Halka açık
grup şirketlerinden Soda Sanayi, defansif karakteri ve güçlü bilançosu
nedeniyle (yabancı para cinsi satış gelirleri, net nakit pozisyonu ve
Dolar uzun pozisyonu) ana şirket Şişe Cam ve iştirakler Trakya Cam ile
Anadolu Cam'a göre piyasada söz konusu olabilecek dalgalanmalara daha
dirençli bir seyir gösterebilir.
Dayanıklı Tüketim Sektörü: Beyaz eşya ve elektronik talebi olası
tüketici güvenin azalmasından doğrudan olumsuz etkilenecek sektörler
arasında yer alıyor. Ancak sektörde faaliyet gösteren Arçelik'in
toplam cirosunun yaklaşık %60'ını ihracat ve yurtdışı bazlı
operasyonlar oluşturduğundan ve ayrıca şirket maliyetlerinin yaklaşık
%50'si yabancı para cinsinden oluştuğundan, TL'nin değer
kaybetmesinden şirket olumlu etkilenmektedir.
Demir Çelik Sektörü: Otomotiv, beyaz eşya, makine, boru ve inşaat
sektörlerinde düşen talep demir çelik sektörünü olumsuz etkileyebilir.
Bu durum Ereğli Demir Çelik, Kardemir ve Borusan Boru için olumsuz
olarak değerlendirilebilir. Ancak Ereğli Demir Çelik ve Kardemir'in
ciroların %80'inden fazlası yurtiçi kaynaklıyken Borusan Boru'da
ağırlığın ihracat tarafında olması olası kur dalgalanmasının Borusan
Boru'ya etkisini sınırlayabilir. Ayrıca, Kardemir'in yüksek açık döviz
pozisyonu nedeniyle zayıflayan TL ile daha yüksek tutarda kur farkı
gideri yazması olası görünüyor. Buna ilave olarak yüksek döviz borcunu
yenilemek istediğinde veya yeni döviz borcu almak istediğinde de daha
yüksek borçlanma maliyetleri ile karşı karşıya kalması olası
görünüyor. Dolayısıyla, bu sektörde en çok olumsuz etkinin Kardemir'e
gelmesi beklenebilir. Diğer taraftan Ereğli Demir Çelik ve Borusan
Boru'nun finansal raporlamayı dolar bazında yapması ve bu şirketlerin
cirolarının büyük kısmının dövize dayalı olması zayıflayan TL'nin
etkisine daha az maruz jkalmalarına yardımcı olabilir.
Gıda Perakende Sektörü: Gıda perakende sektörü karakteri gereği
defansif ve ekonomideki dalgalanmalara nispeten dirençli bir yapı arz
ediyor. Ancak TL'nin değer kaybetmesi, Migros'un bilançosunda taşıdığı
yabancı para borcundan dolayı kur farkı gideri yazmasına neden
olacağından Şirket için olumsuz sayılabilir.
Havacılık Sektörü: Tüketici güveninin azalma göstermesi yurtiçi
talebi olumsuz etkileyebilir. Ancak iç hat satış gelirlerinin Türk
Hava Yolları ve Pegasus Havayolları'nın toplam gelirleri içinde daha
düşük paya sahip olduğu dikkate alınmalıdır. TL'nin muhtemel değer
kaybından söz konusu şirketlerin dış hat operasyonları olumlu
etkilenebilir, ancak bu anlamda Euro/Dolar kurunun daha büyük öneme
sahip olduğunu hatırlatırız. TAV Havalimanları da TL'nin değer
kaybetmesi durumunda operasyonel olarak olumlu etkilenebilir.
İçecek Sektörü: İçecek talebinin ekonomideki dalgalanmalara
nispeten dirençli olduğu söylenebilir ancak tüketici güveninin
azalması sektör açısından olumsuz sayılabilir. TL'nin değer kaybetmesi
Anadolu Efes ve Coca Cola İçecek açısından yüksek yabancı para bazlı
borçları nedeniyle olumsuz sayılabilir.
İnşaat ve Çimento Sektörleri: TL'nin değer kaybetmesi ve tüketici
güveninin azalması durumunda inşaat ve dolayısıyla çimento sektörü
olumsuz etkilenmesi beklenebilir. Ancak Ağustos ayında konut
geliştirici şirketlerinin başlattığı cazip satış kampanyaları
şirketlerin operasyonel olarak doğabilecek olumsuz havayı
limitleyebilir. Bu arada devam eden inşaat projelerinin (konut ve
altyapı) tamamlanması belli bir zaman alacağından çimento sektörünün
kısa vadede oluşabilecek dalgalanmalara karşı direnç gösterebileceğini
düşünüyoruz.
Otomotiv Sektörü: TL'nin değer kaybetmesi ve tüketici güveninin
azalması durumunda iç pazarda otomotiv talebinin olumsuz etkilenmesi
beklenebilir. Ancak Tofaş Oto ve Ford Otosan'ın finansalları yüksek
ihracat potansiyelleri sayesinde daha dirençli bir seyir izleyebilir.
Doğuş Otomotiv'in operasyonları ise ithalat üzerine kurulu olduğundan
olumsuz etkilenebilir.
Telekom Sektörü: Tüketicilerin iletişim ihtiyacı, zayıflayan
tüketici güvenine nispeten dirençli kalacağı için Telekom sektörünün
defansif olduğu kabul edilebilir. Bu nedenle not indiriminin Türk
Telekom ve Turkcell için etkisinin nötr olabileceğini düşünüyoruz.
Ancak Türk Telekom'un yüksek tutarda açık döviz pozisyonu bulunması
şirketi zayıflayan TL ile yüksek kur farkı giderine maruz bırakabilir.
Diğer taraftan daha düşük açık pozisyon taşıyan Turkcell'in olası kur
farkı zararının daha makul düzeyde kalacağını düşünüyoruz. "
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey