DenizBank Özel Bankacılık ( http://www.denizozel.com/ ) ve
Yatırım Grubu Yönetmeni Orkun Gödek Tarafından Hazırlanan Analiz:
"Ülke Kredi Notu Güncellemesi: Türkiye Cumhuriyeti, Moody's
Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Moody's tarafından
Türkiye'nin uzun vadeli kredi notunda güncellemeye gidildiği
açıklandı. Buna göre Baa3 olarak yatırım yapılabilir seviyede
belirlenen not, 18 Temmuz tarihinde indirim incelemesi nedeniyle
başlatılan süreç kapsamında Ba1'e revize edildi. Böylece Mayıs 2013
tarihinde elde edilen "yatırım yapılabilir ülke notu" derecesi
kaybedilmiş oldu.
Şirket tarafından yapılan not indirimi değerlendirmesinde ön plana
çıkan başlıklar:
1. Türkiye'nin yüksek dış finansman ihtiyacına bağlı risklerdeki
artış,
2. Önceki dönemlerde destekler nitelikte olan borçlanma
temellerinde, özellikle de büyüme ve kurumsallıkla görülen zayıflama
olarak sıralandı.
Kararın detaylarına baktığımızda
" Mayıs 2013 tarihinde yukarı yönlü güncelleme yapılırken iki
konu ön plandaydı.
" Bunlardan ilki artan teminatlar -kredi güçlenmeleri- büyüme
ve mali performans.
" Diğer konu ise politik stabilitede varsayılan görünüm ve
yapısal reformlara dair planlar dış dengelenme, tasarrufların
geliştirilmesi ve ithalattaki teminatın zayıflaması -enerji
sektörlerini kapsayan- ve ithal edilen sermaye.
" Mayıs 2013 tarihinden bu yana ülkenin dış pozisyonunda
zayıflamaya dayalı risklerde artış var yüksek politik risk ve volatil
yatırımcı duyarlılığı.
" Bununla birlikte kredi koşulları Baa3 not seviyesini destekler
nitelikteydi yüksek seviyede kurumsal güçlülük ve sağlıklı ekonomik
görünüm.
" Moody's olarak ekonomik performansta zayıflamanın gelecek
yıllarda sürmesi, dış fonlamada zorlanma, tüketime dayalı ekonominin
oluşumu, reform ajandasında yavaşlamanın artması ve yatırım
koşullarında zayıflama bekleniyor.
" Moody's, ülke kredi not profilinde yavaş bozulmanın gelecek
2-3 yıl vadede sürmesine ve risklerin Ba1 not seviyesinde
dengeleneceğine inanıyor.
" Ba1 not seviyesi, kamu dengesinin şokları absorbe edebilmesini
ve esnek duruşu ifade ediyor.
" Not indiriminde iki önemli başlık dış fonlamada giderek artan
riskler ve kredi profilinde önceki döneme kıyasla zayıflama görülmesi.
" Dış koşullardaki zayıflamanın artması bekleniyor geçmiş iki
yıl öncelikli olmak üzere bu durumun kestirilemeyen politik
gelişmelerin ve volatil yatırımcı algısının bir sonucu olduğu
düşünülüyor.
" Bu noktada risk olarak, ani ve yıkıcı yabancı sermayenin terse
dönme durumu, rezervlerde hızlı azalış, en kötü senaryoda ise ödemeler
dengesi krizinin artış göstermesi değerlendiriliyor.
" 2016 ve 2017 yıllarında cari açık/GSYH rasyosu sırasıyla yüzde
4.3 ve 4 seviyelerinde tahmin ediliyor.
" Ankara ve İstanbul'da güvenlik kaynaklı olaylarda yaşanan
artışa ve Rusya'dan uygulanan ambargonun turizm sektörüne olan
etkilerine yönelik değerlendirmelere yer verilmesi söz konusu. Buna
göre yılın ilk yarısında gelen turist sayısında yüzde 27.9, gelirde
ise yüzde 28.2 azalış olduğu hesaplaması yapılmakta. Rusya ile yaşanan
sorunların azalış göstermesi ile birlikte oluşan destekleyici
koşulların etkilerinin tam normalizasyonu politik ve güvenlik riskleri
nedeniyle ertelediği belirtiliyor.
" Ülkenin dış borçlanmasında yükseliş var. Kurum tahminlerine
göre Türk şirketleri, bankacılık ve kamu sektörlerinin tahminen geri
ödemek zorunda oldukları miktar bu yıl için 155.8 milyar dolar
seviyesinde bulunuyor. Cari açık ile birlikte yapılan hesaplamayla söz
konusu rakam GSYH'nın 2016 ve 2017 yıllarında yüzde 26'sında oluşuyor.
Yüksek seviyede değerlendirilen bu rakam yatırımcı güvenindeki ani
değişimden ve volatil portföy akışından etkilenme gösteriyor.
" Moody's External Vulnerability Indicator -vadesi dolan dış
fonlama, yerleşik olmayan kişi mevduatları, kısa vadeli yükümlülükler
ve altın hariç yabancı para rezerv- kuruma göre 2016 yılında yüzde
187.3 seviyesinde bulunuyor ve 2013 yılında notun arttığı seviyenin
yüzde 20 üzerinde oluşmakta. Söz konusu rakam gelecek dönemde
yükselebilir şeklinde değerlendiriliyor.
" Durumu yatıştırıcı faktör olarak Türk bankacılık sektörünün
Merkez Bankası nezdindeki rezervlerinin GSYH'ya oranı 2015 yılı
itibarıyla yüzde 11 olarak belirleniyor. Söz konusu durum sistemik
riske karşı tampon olarak nitelendiriliyor.
" Öte yandan bankaların Merkez Bankası'nda tuttukları rezerv
hariç bırakılan rezerv rakamına gerektiğinde piyasalara müdahalede
bulunmak için limitli imkan tanıdığı değerlendirmesi yapılıyor.
Bankaların tuttukları rezerv, toplam rezerv içerisinde yüzde 30 pay
olarak ifade ediliyor.
" Kurumlardaki erozyonun başarısız darbe girişiminden önce
kötüye gittiği, girişimin gelecek yıllar içerisinde büyüme ve yapısal
değişikliklerin uygulanmasında negatif etkiler yarattığı belirtiliyor.
" Kurumlarda erozyonun not görümüne dair negatif
değerlendirmenin yapıldığı Nisan 2014 tarihinden bu yana sürdüğü ifade
ediliyor.
" Kurum, 2016-2019 yılları arasında ortalama büyüme rakamının
yüzde 2.7 olmasını bekliyor. Değerlendirmede 2010-2014 yılları arası
büyümenin ortalamada yüzde 5.5 olduğu ve Mayıs 2013 tarihindeki
öngörülerden daha düşük olduğuna yer veriliyor.
" Hükümetin son dönem içerisinde yapısal reformlarda bir takım
gelişmeler sağladığı belirtiliyor. Başarısız darbe girişimi sonrasında
tasarrufa yönelik paketin geçirildiğine yer veriliyor. Ancak Moody's,
sürekli reform uygulamalarına yönelik düşük umut besliyor.
" Mali göstergeler iki yıllık seçim döngüsünden çıkılmasına
rağmen olumlu değerlendiriliyor. 2009 başlangıcından bu yana ülkenin
borç yükünde yüzde 13'ten fazla azalış olduğu ve GSYH'ya oranının
yüzde 32.9'a (2015) gerilediği belirtiliyor. Kurumun baz senaryosu
kapsamında söz konusu rakamın 2016 yılında yüzde 32.2 olması
öngörülüyor.
" İç borç yapısında vadenin ortalama 6.3 yıl, dış borçlanmada
ise 10 yıla yaklaşması olumlu değerlendiriliyor.
" Cari açıktaki yüksek seviyenin devam etmesi halinde notun
baskı altında kalmaya devam edeceği, ancak zayıflamada yapısal azalış
olması ve kurumsal ortam/rekabetçilikte somut iyileşme olması halinde
yukarı yönde baskı oluşacağı düşüncesine yer veriliyor.
" Jeopolitik veya yurtiçindeki siyasi ortamdan kaynaklanan
siyasi risklerin azalması ne kadar not pozitif olsa da diğer
iyileşmeler gerçekleşmeden yukarı yönde artışa neden olmayacağı
belirtiliyor.
" Kamu maliyesindeki trendin kalıcı terse dönmesi, yabancı fon
akımının ani ve kalıcı biçimde terse dönmesi, kurumsal sağlamlığın
beklenenin ötesinde yıpranması ve siyasi risklerde tahmin edilenin
ötesinde artış olması halinde notun aşağı yönde baskı altında olacağı
belirtiliyor.
Değerlendirmemiz
Nota dair yapılan güncelleme ile birlikte Türkiye'nin kredi
profili, Hindistan, Endonezya, Slovenya ve Romanya gibi ülkelerin yer
aldığı gruptan Macaristan, Azerbaycan, Rusya, Portekiz, Kosta Rika,
Paraguay, Guatemala ve Fas'ın yer aldığı gruba taşınmış oldu.
Temmuz ayı içerisinde yaşanan olumsuz gelişmelerin ardından
başlatılan negatif gözlem sürecinin bu şekilde bir karar ile son
bulabileceğine dair endişeler hali hazırda beklentiler dahilinde yer
almaktaydı. Ancak hafta içerisinde basında yer alan ve kaynak olan
Reuters'ın belirtildiği bir haberde, Moody's'in Küresel Ülke Riski
yöneticisi Alastair Wilson tarafından yapılan açıklamalarda, darbe
girişimi sonrası ekonomi üzerinde oluşan şokun büyük ölçüde
kaybolduğu, gözden geçirmenin önümüzdeki ay içerisinde tamamlanacağı
ve uzun vadede ülke problemlerinin sürdüğü şeklinde değerlendirmeler
sonrasında söz konusu endişelerde bir miktar azalış gözlenmişti.
Kararın negatif yönde gelişim gösterebileceği konusu yerel
varlıkların fiyatlamasında uzun bir süredir yukarı yönde
hareketliliğin belirli direnç noktalarında sınırlı kalması ile
kendisini göstermekteydi. Örneğin, 15/7-23/9 dönemi arsında MSCI
gelişmekte olan ülkeler endeksi yüzde 5.7 yükseliş gösterirken, ABD
doları bazında BİST 100 yüzde 5.7 değer kaybetti.
Aynı vade içerisinde S&P 500 yüzde 0.13, Japonya hariç MSCI Asya
endeksi yüzde 6.7,
NKY 225 (ABD doları bazında) yüzde 5.9 ve DAX (ABD doları bazında)
yüzde 7.1 pozitif yönde gelişim gösterdi.
Eylül ayı itibarıyla ise yerel varlık fiyatlanma isteklerinde
kısmi düzeyde toparlanma ve dış piyasa koşullarının gerisinde
kalınmama durumu ön plana çıktı. 1/9-23/9 arası dönemde BİST 100
endeksi ABD doları bazında yüzde 5.5 yükselirken, MSCI gelişmekte olan
ülkeler endeksi yüzde 2.9 primlendi.
Açıklanan kredi notu revizyonunun etkilerinin para ve sermaye
piyasalarında satış baskısını oluşturmasını beklemek en doğal tepki
düşüncesi olsa gerek. Ancak bu noktada çok kapsamlı ve dikkatli
pozisyon ayarlamaları yapmak gerekiyor. Örneğin, şayet not indirimi
kararı 15 Temmuz sonrası sürecin başlarında alınmış olsaydı
karşılaşmasını bekleyeceğimiz piyasa tepkisinin 26 Eylül sabahından
daha kötü olacağını düşünmek şaşırtıcı olmamalı. Aradan geçen zaman
diliminin yatırımcı nezdinde nispeten sağlıklı düşünme fırsatını
yarattığı ve fiyatlamaların ilk şokun ardından görece oturma eğilimde
olduğunu kabul etmemiz gerekiyor. Elbette kısa vade için fiyatlamalar
aşağı yönde baskı altında kalacak, çıkış yapmak isteyecek olan yabancı
yatırımcı bir an önce likidite isteğinin ağır bastığı pozisyonları
tercih edecek. Ancak unutmamak gerekiyor ki alınan bu not kararı
Türk lirası cinsinden değerlenen varlıklar için hiçbir koşul
altında dünyanın sonunun geldiği anlamını taşımıyor. 2002-2012 yılları
arasında yabancı sermaye transferini ülke sınırları içerisine taşırken
"yatırım yapılabilir ülke notu" unvanına sahip değildik. Sahip
olduğumuz gücümüz, reform yapma isteğimizin ağır basması, ev
ödevlerimize olan sadakatimiz, mali disiplinden vazgeçmez yapımız ve
kurumlarımızı güçlendirme isteğimizin ön plana çıkmasıydı. Geçmiş
dönem içerisinde not artırım sürecine götüren tecrübelerimizi tekrar
hatırlamamız ve bu gayretle yola bir kez daha koyulmamız halinde
süreci sanılanın aksine daha az bir sancı ile atlatabileceğimize
yönelik inancımız devam etmekte.
Kredi notunun en az iki kredi derecelendirme şirketi tarafından
yatırım yapılabilir ülke seviyesinde tutulmasının etkilerini Mayıs
2013 sonrası dönemde artan portföy girişi, bilhassa da DİBS alımları
cephesinde gözlemlemiştik. Evet, maalesef iç tüzükleri gereği bazı
muhafazakar yatırım fonlarının ülke sınırları içerisine giriş yapması
ve pozisyon alma kararını verebilmeleri için bazı koşulların oluşması
gerekiyor. 26 Eylül sabahı itibarıyla Türk piyasaları olarak bu
avantajımızı kaybetmiş olacağız.
Bu noktada farklı kurum ve analistlerden çıkış yapması muhtemel
döviz miktarına yönelik analizleri 15 Temmuz sonrası süreç içerisinde
takip etme şansımız oldu. Barclays analistleri bu kapsamda çıkış
yapabilecek likidite tutarını 3.2 milyar dolar olarak açıklarken, JP
Morgan ise söz konusu rakamı 7.2 milyar dolar Hazine tahvili, 1.5
milyar dolar şirket tahvili olarak ifade etti.
İlk olarak FITCH ile artırım sürecine giriş yaptığımız Kasım 2012
döneminin 6 ay öncesinden başlattığımız net doğrudan yatırımlar ve net
portföy yatırımları (hisse senedi & borç senedi) analizimizi güncel
dönem TCMB verilerinin bulunduğu Temmuz 2016 tarihine dek devam
ettirdik. Buna göre FITCH tarafından gerçekleştirilen ilk not
artışının 6 ay öncesindeki dilimde toplamda 4.2 milyar dolar net
doğrudan yatırım, 28.8 milyar dolar tutarında ise net portföy
yatırımın ülke sınırlarına giriş yaptığı görülüyor. Kasım 2012-Mayıs
2013 arası dönemde yatırımlar kümülatif hesaplamada aynı seviyelerde
seyrederken,
Mayıs 2013-Aralık 2013'te ise portföy yatırımlarında ciddi düşüş
gözleniyor. 1 yıllık vadede yaptığımız hesaplamalarımızda net doğrudan
yatırımlarda 10 milyar dolar sınırı aşılırken, portföy yatırımlarında
da artış yaşanıyor. Öte yandan Mayıs 2013-Temmuz 2016 aralığında
toplam doğrudan yatırım kalemi 26.6 milyar dolar, portföy yatırımı ise
20.8 milyar dolar artı veriyor.
Borç senetleri kırılımı yaptığımızda fotoğraf biraz daha
netleşiyor. Portföy yatırımlarında amiral gemisi borç senetleri kalemi
olarak şekillenirken FITCH kararı öncesinde -Haziran 2012-Kasım 2012-
21.8 milyar dolarlık pozisyonlanma olduğu görülüyor.
Kasım 2012-Mayıs 2013 döneminde söz konusu rakam 23.8 milyar
dolara yükselirken, 1 yıl vadede ise azalmasına rağmen 7.7 milyar
dolar olarak takip ediliyor.
Peki, olası likidite çıkışının miktarı hangi düzeyde
gerçekleşebilir? Bu sorunun yanıtını net olarak vermek maalesef mümkün
değil. Ancak bu noktada geçmiş dönem ortalamalarının bizlere yardımcı
olabileceği kanaatindeyiz. Buna göre 2009-2011 yılları arasında borç
senetlerine yapılan yabancı yatırım ortalamada 1 milyar dolar
düzeyinde gerçekleşirken, söz konusu rakam 2012-2014 döneminde 2
milyar dolar seviyesine yükseliyor. 2012-2016 döneminde ise karşımıza
hafif gerileme ile birlikte 1.3 milyar dolar düzeyi çıkıyor. Görüldüğü
üzere ortalamaların yatırım yapılabilir ülke notu statüsünü kazanmamız
ile birlikte 1 milyar dolar civarında yukarı yönde değişim göstermesi
durumu söz konusu. Mayıs 2013 sonrasını takip eden 1 yıllık dönemde
ülke içerisinde yapılan girişlerin nispeten daha sağlıklı ve orta/uzun
vadeli kararlar çerçevesinde alındığını düşünecek olduğumuzda borç
senetlerindeki değişimin +2.9 milyar dolar olduğu sonucuna ulaşıyoruz
(Mayıs 2013-Mayıs 2014). Değerlendirmemiz odur ki 1-3 milyar dolar
arasında zamana yayılmış -1 yıl vadede- sıcak para çıkışının
yaşanmasını beklemek sağlıklı olacaktır."
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey