Ak Yatırım ( http://www.akyatirim.com.tr ) Araştırma Bölümü
Tarafından Hazırlanan 2014 Yılı Strateji Raporu:
"2014 politik belirsizliğin Arttığı bir yıl olacak
Politik risklere rağmen hisse senedi piyasası için 'nötr'
görüşümüzü koruyoruz - Piyasa için 'nötr' demeye devam ederken 12
aylık endeks hedef değerimizi %12 yukarı potansiyele işaret eden
76.000'e indiriyoruz. Makro tahminlerimizi değiştirdiğimiz için hisse
başı kar tahminlerimizi ve sermaye maliyeti gibi varsayımlarımızda da
değişikliğe gidiyoruz. Mart ayında yerel seçimlerle başlayacak maraton
öncesinde yaşanan politik gelişmeler bizi bu revizyonlara yönelten
katalizör oldu. Politikadan bahsetmişken, baz senaryomuz mevcut
durumun korunması, ancak erken seçimler gibi daha belirsiz ve varlık
fiyatları üzerinde risk yaratma kapasitesi bulunan senaryoları da göz
ardı etmiyoruz.
Global resmi tahmin etmek artık daha kolay - umarız! - Varlık
alımlarının azaltılması açıklaması artık geride kaldığına göre global
faizlerin de artışı yakındır diye düşünüyoruz. Ancak, yükselişlerin
gelişmiş ülkelerdeki düşük özel sektör kredi büyümesi ve enflasyon
sebebiyle kademeli olacağını düşünüyoruz. Ayrıca Avrupa ve Japonya
gibi ülkelerin merkez bankalarından daha fazla destekleyici hamleler
de bekliyoruz. Bu tip aksiyonların bazı günahları örtebileceğini
geçmiş tecrübelerimize dayanarak söyleyebiliyoruz. Avrupa'nın Türk
şirketleri için bir fonlama üssü olduğu da düşünülünce bunun da stresi
azaltabilecek faktörlerden biri olacağını görebiliriz. Biz ilk yarıda
faizlerdeki yükselişin ardından gelişen ülke yatırımcıları tarafından
kabullenileceğini ve oluşan yeni seviyelerin artık negatif ayrışmayı
durdurmasa bile en azından yavaşlatabileceğini hesap ediyoruz.
BIST'e olan sempatimiz devam ediyor - Piyasaya girmek için
değerlemelerin uygun seviyeye gelmesini bekliyorduk. Ucuzlayan
bankalar ve global şartlar da bizim yanımızdaydı. Hatta, hisselerdeki
son düşüşlerle bankalar artık tarihsel düşük PD/DD çarpanlarıyla (son
iki yılın ortalaması 1,17x ve 2014T 0,86x) işlem görüyordu. Ayrıca
piyasanın 9,9 olan F/K çarpanı da 10,1 olan tarihsel ortalamanın
yanında pek de iddialı değildi. Ne var ki, yükselen tansiyon ve ABD
kaynaklı para politikası değişiklikleri TL'ye Haziran'dan bu yana
sepete karşı % 23 değer kaybettirdi ve gösterge faizi % 10,5'e kadar
itti. Politika riski ile beraber faizlerde bir miktar daha artış
olması da muhtemel (TCMB'nin TL'yi savunmak için faizde ayarlamaya
gitme ihtimali de göz önüne alındığında), bu da bize hisse senetleri
için baskının devam edebileceğini söylüyor. Diğer taraftan,
Türkiye'nin reaktif piyasalardan biri olduğunu biliyoruz. Attığınız
zaman sürekli geri dönen bir piyasa, aynen bir bumerang gibi. İşte
bizim hikayemiz de burada başlıyor. Çünkü dikkat edilmesi gereken bir
şey var. Bumeranglar iki türlü olarak karşımıza çıkıyor. Attığınızda
geri gelenler ve gelmeyenler. BIST'e olan sempatimiz sürüyor ancak
önce gökyüzüne şöyle bir bakmamız gerekiyor acaba gerçekten geri
geliyor mu...
Önce gürültü, ardından sessizlik - Önümüzde tam olarak ne
olduğundan emin değiliz. Son derece karmaşık politika konusunu
deşmeden önce, global ve makro tahminlerimize dayanarak yerel
görüşlerimizi masaya koymak isteriz. Yatırım yapılabilir statüsü
kazanan ülkelerin varlık fiyatlarının sürecin devamında yara aldığını
biliyorduk. Fed ile birleşen bu etki fişi de çekmiş oldu. Söylemeye
gerek var mı bilmiyoruz ama borsa düştüğü yerden kalktı ve
bumerangımız bir kez daha elimizdeydi... Politik kargaşa geldiğinde
ise global faizler yükselişteydi. Bono likiditesi azalıyordu. Üzerine
korkuyla güdülenen işlemler ithalatçı talebiyle birleşince TL düştü ve
yılı % 18,6 aşağıda tamamladı. TCMB buna likiditeyi sıkılaştırarak
cevap verdi ve gecelik borç verme faizini % 7,75'e kadar çekti. Ancak
öyle görünüyor ki banka daha fazlasını yapmak zorunda kalacak. Her ne
kadar diğer politika araçlarını denemeden faiz artışı beklemesek de
devam eden karmaşanın yatırımcılarda merkez bankasının faiz artışı
yapacağı korkusu uyandıracağını düşünüyoruz.
BIST'e olan sempatimiz devam ediyor - Piyasaya girmek için
değerlemelerin uygun seviyeye gelmesini bekliyorduk. Ucuzlayan
bankalar ve global şartlar da bizim yanımızdaydı. Hatta, hisselerdeki
son düşüşlerle bankalar artık tarihsel düşük PD/DD çarpanlarıyla (son
iki yılın ortalaması 1,17x ve 2014T 0,86x) işlem görüyordu. Ayrıca
piyasanın 9,9 olan F/K çarpanı da 10,1 olan tarihsel ortalamanın
yanında pek de iddialı değildi. Ne var ki, yükselen tansiyon ve ABD
kaynaklı para politikası değişiklikleri TL'ye Haziran'dan bu yana
sepete karşı % 23 değer kaybettirdi ve gösterge faizi % 10,5'e kadar
itti. Politika riski ile beraber faizlerde bir miktar daha artış
olması da muhtemel (TCMB'nin TL'yi savunmak için faizde ayarlamaya
gitme ihtimali de göz önüne alındığında), bu da bize hisse senetleri
için baskının devam edebileceğini söylüyor. Diğer taraftan,
Türkiye'nin reaktif piyasalardan biri olduğunu biliyoruz. Attığınız
zaman sürekli geri dönen bir piyasa, aynen bir bumerang gibi. İşte
bizim hikayemiz de burada başlıyor. Çünkü dikkat edilmesi gereken bir
şey var. Bumeranglar iki türlü olarak karşımıza çıkıyor. Attığınızda
geri gelenler ve gelmeyenler. BIST'e olan sempatimiz sürüyor ancak
önce gökyüzüne şöyle bir bakmamız gerekiyor acaba gerçekten geri
geliyor mu...
Önce gürültü, ardından sessizlik - Önümüzde tam olarak ne
olduğundan emin değiliz. Son derece karmaşık politika konusunu
deşmeden önce, global ve makro tahminlerimize dayanarak yerel
görüşlerimizi masaya koymak isteriz. Yatırım yapılabilir statüsü
kazanan ülkelerin varlık fiyatlarının sürecin devamında yara aldığını
biliyorduk. Fed ile birleşen bu etki fişi de çekmiş oldu. Söylemeye
gerek var mı bilmiyoruz ama borsa düştüğü yerden kalktı ve
bumerangımız bir kez daha elimizdeydi... Politik kargaşa geldiğinde
ise global faizler yükselişteydi. Bono likiditesi azalıyordu. Üzerine
korkuyla güdülenen işlemler ithalatçı talebiyle birleşince TL düştü ve
yılı % 18,6 aşağıda tamamladı. TCMB buna likiditeyi sıkılaştırarak
cevap verdi ve gecelik borç verme faizini % 7,75'e kadar çekti. Ancak
öyle görünüyor ki banka daha fazlasını yapmak zorunda kalacak. Her ne
kadar diğer politika araçlarını denemeden faiz artışı beklemesek de
devam eden karmaşanın yatırımcılarda merkez bankasının faiz artışı
yapacağı korkusu uyandıracağını düşünüyoruz.
Risksiz faiz oranımızı 100 baz puan artırıyoruz - Global bono
faizlerindeki eğilimi değerlendirdiğimizde, bono fiyatlarının
öncelikle bir tur kötüleşeceğini hesap ediyoruz. Önce de belirttiğimiz
gibi bunun limitli olacağını düşünüyoruz ancak yine de faizlerin
yukarı gideceğini not ediyoruz. Son kur ve enflasyon tahminlerimizi de
düşününce, %2 civarında bir reel faizin TL bonolar için yatırımcılar
tarafından uygun karşılanacağını hesaplarımız arasına katıyoruz. GSYİH
tahminimizi de hesaba katınca yatay ya da negatif eğimli bir getiri
eğrisi uygun olacak, bu da bizim risksiz faiz getirisi hesabımızı 100
baz puan yukarı çekerek %9,5'ten %10,5'e getiriyor. Bununla birlikte,
yavaşlayacak kredi büyümesi ve değer yitiren kur karlar cephesinde
elimizi zorluyor. Aslında fiyatlar bu yeni ortama düşerek tepki verdi.
Düşünme faslı ise ardından gelecek. İşte bu düşünme faslı da kar
revizyonlarında tahmincileri bizim yanımıza getirecek ve girişimi ilk
yapanlardan olduğumuz için bize zaman kazandıracak. İşte biz de bu
yüzden karları aşağı revize etme konusunda başlangıç pozisyonunu alıp
aşağı sarmalın başlamasını beklemeye geçiyoruz. Yine de bunca politik
gürültüye ve kar baskısına rağmen sükunetin sağlanacağını öngörüyoruz.
Bu yüzden, hangi senaryo yaşanacaksa yaşansın tercihimiz önce düşünüp
sonra karar vermekten yana. Diğerlerinin de bizi takip etmesini
bekliyoruz. Ardından da bumerangımızın geri gelmesini.
Artan politik riskler
2013'ün ikinci yarısı ile artan politik riskler üç basamaklı bir
seçim maratonunun ilk etabı olan Mart belediye seçimleri öncesinde
piyasanın öngörülebilirliğini önemli ölçüde sınırlıyor. Genel
beklentimiz Mart ayında mevcut dengelerin büyük ölçüde korunduğu bir
seçim sonucu ile siyasi tansiyonun yeniden azalma eğilimi göstereceği
ve yabancı yatırımcıların Türkiye'ye yatırım iştahının yeniden
canlanacağı yönünde. Ancak yatırımcıların seçim sonuçlarını görmeden
diğer senaryoları tamamen göz ardı etmeyeceklerini ve siyasetteki
belirsizlik riskini yüksek düzeyde fiyatlayacaklarını düşünüyoruz.
Aslında seçim dönemlerinde tansiyonun alışılmadık ölçüde artmasına
alışığız. Geçmişte iktidar seçimlerde aldığı başarılı sonuçlar ile
gerginlikten zafer ile çıkmayı bilmişti. Ancak bu kez gerek süren
soruşturmalar nedeniyle yıpranan imajı, gerek ana muhalefet partisi
CHP'nin kendi tabanı dışından gösterdiği popüler adaylarla iktidarın
karşısındaki bloğu kendi geleneksel tabanını aşacak şekilde genişletme
yönündeki çabaları gerekse dış basında artan eleştiriler seçimler
öncesi işini güçleştiriyor.
Tüm bunlara karşın Ak Parti'nin de avantajları var: i.) ayrışmanın
kuvvetlendiği seçmen tabanında Ak Parti'nin oy aldığı kitleye hitap
edecek alternatiflerin zayıflığı, ii.) geçmiş seçim dönemlerine
kıyasla ekonomik verilerdeki nisbi rahatlık, terör eylemlerinin büyük
ölçüde kesilmesi, kültürel anlamda son dönemde sağlanan haklar, sağlık
hizmetleri alanında sağlanan gelişme ve Başbakan Erdoğan'ın
popülerliği gibi faktörler iii.) adli ve polis operasyonlarının
görünenden farklı aslında istikrarı ve Türkiye'nin büyümesini
hedefleyen bir gizli amacı olduğu yönündeki değerlendirmelerin
özellikle Ak Parti tabanında kabul görmesi gibi noktalar Ak Parti'nin
oylarını korumasına yardım ediyor.
Mart ayındaki belediye seçimleri büyük ölçüde iktidar açısından
güven oyu oylamasına dönüşmüş durumda. Son iki belediye başkanlığı
seçimlerinde Ak Parti'nin oylarının %42 ve %38 olduğu dikkate alınırsa
iktidarın bu seçimden de en az %40 düzeyinde oyla çıkması ve özellikle
Ankara ve İstanbul büyükşehir belediyelerini elinde tutması siyasi
çalkantıyı büyük ölçüde dindirecektir. Aksi takdirde 2015'te yapılacak
genel seçimlerin öne çekilmesi yönündeki baskıların artacağını ve
Ağustos ayındaki Cumhurbaşkanlığı seçim sürecinde tansiyonun daha da
yükseleceğini tahmin ediyoruz. Başta da belirttiğimiz gibi politikada
mevcut dengelerin büyük ölçüde korunacağı bir seçim döneminden
geçeceğimizi ancak yatırımcıların siyasi istikrar konusunda ikna
olabilmeleri için en erken Mart ayındaki seçim sonuçlarını
bekleyeceğini düşünüyoruz.
Makro Tahminler
FED'in parasal genişletmeyi azaltmaya başlamasıyla gözlenen
TL'deki değer kaybı, politik belirsizlik ile birlikte arttı. TL'de son
zamanda yaşanan değer kaybının enflasyona olan etkisi önümüzdeki
dönemlerde ortaya çıkacaktır. İlave olarak yılbaşında açıklanan vergi
ayarlamaları yapıldı. Artan kur ve vergi düzenlemeleriyle birlikte
TÜFE enflasyonunun 2014 yılında %8,5 olmasını bekliyoruz. Merkez
Bankası faiz artışı yerine likidite azaltmayı tercih etse de,
tahminimiz Merkez Bankası'ndan 150 baz puan faiz artışı gelmesi
yönünde. Faiz artışının Mart seçimlerinden sonraki dönemde
gerçekleşmesini bekliyoruz.
Artan faizler özel tüketimi baskılayacaktır. Bu nedenle 2014 yılı
büyümesini %4 seviyesinden, %2,1 seviyesine revize ettik. İç talep
azalırken, kamunun ve dış talebin büyümeye olan katkısının artmasını
bekliyoruz. Büyümenin zayıf seyri ve TL'deki değer kaybı dış dengeye
olumlu yansayacaktır. Bu nedenle cari açık beklentimiz de 41,2 milyar
dolara (GSYİH'nın %5,3'ü) revize ediyoruz.
2014 Makro Tahminler
Riskler cazip getiri potansiyelini gölgeliyor. BIST-100 endeksine
yön veren 5 büyük bankanın ortalama 2014T F/DD rasyosu halihazırda
0.86x seviyesindedir bu rakam son iki yıllık ortalama olan 1.17x'nin
altındadır. Son iki yıldaki sıkılaştırıcı politikaların uygulandığı
dönemlerde bankaların tipik olarak 0.8x-0.9x F/DD değerlerinden işlem
gördüğünü gözönüne alarak, mevcut değerlemelerin diplere yaklaşmış
olduğu yorumunu yapıyoruz. Diğer yandan Kasım 2008 - Mayıs 2009
dönemindeki global türbülans sırasında bankaların F/DD rasyoları
0.6x-0.8x bandına kadar gerilemişti. Hatırlanacağı gibi o dönemde de
bir belediye seçimi takvimlerde yer alıyordu ancak gösterge bono faizi
şu ana göre belirgin şekilde yukarıda %15 seviyelerindeydi (tahmini
enflasyon oranı %7'nin altındayken). Mevcut durumda iç talep 2009'a
göre daha güçlü ve makro göstergeler 2009'a göre daha sağlıklıdır.
Ancak artan politik gerilim ve FED'in varlık alımında azaltmaya
gittiği süreç TL'nin değerinde Haziran 2013'den bugüne %23 değer
kaybına yol açmış ve gösterge bono %10.5 seviyelerine yükselmiştir.
Politik tansiyonun yüksek seyretmeye devam etmesi nedeniyle faizlerde
bir miktar daha artışı olası görüyoruz (özellikle TCMB'nin üzerinde
TL'nin değerini koruma kaygısıyla giderek şiddetlenen politika faizini
artırmaya yönelik baskılarla birlikte), bu da banka hisseleri üzerinde
baskının devam edeceğini düşündürmektedir.
Endeksin yönünü tahmin etmek konusunda faydalanılabilecek önemli
araçlardan biri de büyük bankaların sahiplik oranlarındaki yabancı pay
sahipliğidir. Son iki yılda yabancı yatırımcıların 5 büyük bankanın
halka açık kısımlarındaki sahiplik oranları %62-%68 arasında
seyretmiştir. Sözkonusu dönemde, TCMB'nin sıkılaştırıcı politika takip
ettiği veya faizlerin yükseldiği dönemlerde (gösterge faizlerin çift
haneli seviyelere çıktığı zamanlarda) bu oran %63 ve daha altında
seyrederken, genişleyici politika zamanlarında (gösterge faizler %8'in
altına indiğinde) tipik olarak %66'nın üzerine çıkmıştır. Mevcut
durumda yabancıların 5 büyük bankadaki sahiplik oranı %61.8'dir - bu
seviyeden aşağı potansiyeli sınırlı görüyoruz. Ancak bu cazip
göstergelere rağmen, mevcut politik riskler dahilinde banka hisse
fiyatlarında keskin bir yukarı dönüş beklemiyoruz.
Banka tahminlerimizi aşağıya çektik - 2014 makro ekonomik
tahminlerimizdeki aşağı revizelerin ardından banka kar tahminlerimizi
ortalama %11 indirdik. 2014 karlarında 2013'e göre %3,7 daralma
bekliyoruz. Banka karlarındaki gerileme net faiz marjındaki daralmadan
kaynaklanacaktır. Modellerimiz 2014'de net faiz marjda ortalama da 35
baz puan daralma öngörüyor. Kredi büyüme beklentimiz 2014 için %19'dan
%14'e çektik.
Sanayi kar büyümesi daha olumlu - Bankalardan farklı olarak
2014'de sanayi şirketleri kar büyümesini %20 olarak öngörüyoruz.
Sanayi ve holding şirketleri için FX tahminleri destekleyici
nitelikte. 2013'de TL kur sepetine (0,5US$ + 0,5¬) karşı %23 değer
kaybederken 2014'de bu rakamın %1'de kalmasını bekliyoruz. Ayrıca,
zarardan kara geçmesini beklediğimiz şirketler de, sanayi
şirketlerindeki kar büyümesine katkı yapıyor.
Bankalar orta dönem 2014T F/D çarpanına ciddi oranda iskontoda
olmasına rağmen, sanayi şirketleri 2014T F/K çarpanı 9,7x ile tarihsel
(2003'den bugüne) olan 10,1x çarpana yakın seviyede.
Şirket Bazında Beğendiklerimiz - Yukarı potansiyeli iyi olan,
ihracata odaklı ve FX cirosu olan şirketleri tercih ediyoruz. En çok
beğendiklerimiz Aksigorta, Çimsa, Ereğli, THY, TSKB ve Ülker. Ayrıca,
Arçelik, İş GYO ve Vakıfbank'ın takip edilmesini öneriyoruz.
Garanti'de alım yapmak için de hisse fiyatında zayıflama bekliyoruz"
******
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.
*******
Foreks Haber Merkezi (
[email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey