Ana SayfaANALİZ-2014 Görünümü/Borsa İstanbul(Halk Yatırım)----

ANALİZ-2014 Görünümü/Borsa İstanbul(Halk Yatırım)

07 Kasım 2013 - 16:19 borsagundem.com

Halk Yatırım ( http://www.halkyatirim.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Analiz Raporu:
"BIST: STRATEJİ / PERFORMANS
Yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı, düşen faiz ortamı,
oynaklığı azalan kur ve küresel likidite ortamının Gelişmekte Olan
Ülke (GOÜ) hisse senetlerini desteklemesiyle 2013 senesine pozitif
giriş yapan, Borsa İstanbul 100 (??BIST100??) 22 Mayıs Bernanke Kongre
konuşması sonrası satıcılı bir seyir izliyor. Fed?in tahvil alım
programını azaltacağına dair beklentiler, GOÜ piyasalarında yeniden
fiyatlama ortamı oluştururken, ABD 10 yıllık tahvil faizinin 22
Mayıs?ta % 1,92?den başladığı harekette, 6 Eylül?de % 3,05 işlem
görmesi GOÜ hisse senedi satışlarındaki ana faktördü.
Lehman krizi ve Fed?in Kasım 2008?de uygulamaya başladığı parasal
genişleme programı sonrası, 9 Mart 2009?da küresel hisse senedi ralisi
başladı. Bu tarihten itibaren hem GOÜ, hem gelişmiş ülke
piyasalarından pozitif ayrışan BIST100?ün, bu ayrışmasının 22 Mayıs
sonrası tersine döndüğünü gözlemliyoruz. 22 Mayıs TL zirvesi
93,400?den, 28 Ağustos düşük seviyesi 63,900?e % 32 değer kaybeden
BIST100?de 2011 Avrupa finansal krizi sürecinden daha sert satışlar
yaşadık. Her ne kadar bu olumsuz algılama ortamından 17-18 Eylül Fed
toplantısı sonrası normalizasyon süreci içinde çıktığımızı düşünsek
de, BIST100 endeksinin zayıf seyri devam ediyor.
19 Haziran gecesi Fed Başkanı Bernanke?nin yaptığı basın
açıklamasında ??2014 yılında varlık alım programını
sonlandırabiliriz?? sözleri sonrası, 20 Haziran sabahı Model Portföyde
risk azalttık. BIST Hisse senedi ve Özel sektör tahvili ağırlığımızı %
30?dan % 20?ye düşürürken, Mevduat ağırlığını % 10?dan %30?a
yükselterek 22 Mayıs fiyatlamasıyla beraber artan belirsizlik ortamına
kendimizi hazırladık. 19 Haziran gecesine kadar, 2008 4. çeyreğinde
başlayan tahvil alım programlarının yaratacağı likiditenin, GOÜ hisse
senedi talebi yarattığı fiyatlaması içindeydik. 19 Haziran gecesi
Bernanke konuşmasını, 2015 1. çeyrekte Fed?in faiz artırımıyla
sonuçlanacak, eşi görülmemiş bir 4.5 senelik parasal genişleme
sürecinin sonu geliyor olarak fiyatlamaya başladık. 1 Kasım sabahı
itibariyle, bu fiyatlamada yanıldığımızı ve ABD?de 2012 3. çeyreğinde
emlak sektörü liderliğinde başlayan büyüme hikayesinin 19 Haziran
gecesi düşündüğümüz kadar güçlü olmadığını anladık. Ancak yelpazenin
öbür ucunda, 20 Haziran sabahı Model Portföyde, BIST hisse ağırlığını
% 10 azaltmanın, GOÜ para akımları ve ??risk-getiri?? profili
açısından doğru bir karar olduğunu da gördük.
Yılın son iki ayında, BIST100?ün MSCI GOÜ endeksine yakın bir
performans çizeceğini düşünüyoruz. 22 Mayıs sonrası yaşanan negatif
ayrışmada, en önemli faktör olarak gördüğümüz Bankacılık Endeksi?ninin
(XBANK) yatırım yapılabilir kategoriye yükselme fiyatlamasıyla primli
işlem görüyor olmasının, Eylül başında sona ermesini önemli görüyoruz.

DEĞERLENDİRME: (30 Ekim Kapanış İtibariyle)

BIST100 fiyatlamasını çarpan bazında incelersek iskontolu ortamın
kaybolduğunu görüyoruz.
BIST100 endeksi tarihsel tahmini Fiyat/Kazanç oranı (F/K) 9.9x ve
ABD emlak krizi başlangıcı kabul edilen 2006 3. çeyreğinden itibaren
11.1x aritmetik ortalama ile işlem görüyor. Bu tarihi seçmemizin
nedeni, ABD emlak krizinin küresel büyüme ortamı ve sermaye piyasaları
görünümünü değiştiren bir olgu haline dönmesi ve parasal genişleme
programlarının çıkış noktası olmasıdır. Konut fiyatlarını ABD?de
ölçtüğümüz, S&P Case-Shiller endeksi 2006 3. çeyrek başında 190 ile
zirve yaptıktan sonra, 2012 1. çeyrekte 124?e gerilemiştir. BIST100
endeksi 2013T F/K oranı 30 Ekim kapanışında, 11.1x gerçekleşirken
tarihsel bazda bu kapanış % 12 prime işaret etmektedir.
23 Ağustos?ta yazdığımız ??Borsada Satış Zamanı Değil?? yazımızda,
2013T F/K 8.9x işlem gören BIST100 endeksinin ABD emlak krizi sonrası
ortalamasına % 20 iskontolu işlem görmesi kısa vade alım fırsatı
olarak belirtmiştik. Suriye?de Rusya?nın çözüm sürecine dahil olması
ve Fed?in varlık alım programında azaltmaya gitmemesiyle beklediğimiz
hareket oluştu ve BIST100 endeksi TL bazında % 21 değer kazandı. Bu
yukarı harekette, BIST100 endeksinin F/K bazında % 20 iskontosunun
kaybolduğunu görüyoruz.
BIST100 endeksi?ni 2013T F/K çarpanı 11.7x işlem gören MSCI GOÜ
endeksiyle kıyasladığımızda % 5 iskontolu işlem görmektedir. 23
Ağustos kapanışında bu iskonto oranı % 14 idi.
Önemli bir BIST100 fiyatlama göstergesi de, Defter Değeri
analizinde karşımıza çıkıyor ? BIST100 tarihsel Piyasa Değeri / Defter
Değeri (PD/DD) ortalamasının % 16 üzerinde kapanış yaparken, ABD emlak
krizi sonrası ortalamasına da % 8 primli işlem görmektedir (BIST100 30
Ekim kapanış PD/DD : 1.68x Tahmini Tarihsel PD/DD : 1.45x ABD Emlak
krizi sonrası ortalama PD/DD: 1.60x 2013T PD/DD : 1.60x) .
Endüstriyel şirketler için en önemli operasyonel rasyo kabul
ettiğimiz FAVÖK bazında baktığımızda (Firma Değeri / FAVÖK), tarihsel
ortalamaya yakın işlem gördüğünü teyit ettiğimiz BIST100 (8.74x :
BIST100 2013T FAVÖK çarpanı 8.72x:Tahmini Tarihsel FAVÖK çarpanı)
şirketlerinin Özsermaye ve Aktif karlılık oranları da ortalamaların
altına düşmektedir (2013T Özsermaye Karlılık oranı: % 14,4 Tahmini
tarihsel Özsermaye Karlılık oranı: % 16,1 --- 2013T Aktif Karlılık
oranı: % 2,17 Tahmini tarihsel Aktif Karlılık oranı: % 2,89).
22 Mayıs?tan sonra, en düşük seviyesine %40 satılan BIST
Bankacılık Endeksi?ne baktığımızda ise (XBANK) iskonto oranlarının
düşmesine rağmen hala devam ettiğini görüyoruz. XBANK tarihsel tahmini
F/K oranı 8.9x çarpanında işlem görürken, ABD emlak krizi sonrası
aritmetik ortalama 9.5x?e göre % 6 iskontoludur (23 Ağustos?ta 6.8x
F/K ile XBANK iskontosu % 24 gerçekleşmişti).
Bankacılık sektörü için daha önemli gördüğümüz Defter Değeri
çarpanı?na baktığımızda, 2013T iskontosunun tarihsel bazda % 10, ABD
emlak krizi sonrası ortalaması bazında % 20 iskonto oranına tekabül
ettiğini görüyoruz (XBANK 30 Ekim kapanış PD/DD : 1.30x Tahmini
Tarihsel PD/DD : 1.45x ABD Emlak krizi sonrası ortalama PD/DD :
1.62x).
22 Mayıs sonrası, BIST Bankacılık Endeksi?nden % 21 pozitif
ayrışan, BIST Endüstriyel Endeks (XUSIN) ise çarpan bazında hem
BIST100 hem XBANK?den ??pahalı?? işlem görmektedir.
BIST Endüstriyel endeks, ABD emlak krizi sonrası ortalamasına F/K
bazında % 1, PD/DD bazında % 29 primli işlem görmektedir (XUSIN 2013T
F/K : 14.1x ABD Emlak krizi sonrası ortalama F/K : 14.0x --- XUSIN
2013T PD/DD : 2.02x ABD Emlak krizi sonrası ortalama PD/DD: 1.57x).
Ağustos 2011 ? Mayıs 2013 arası dar bir bantta dolara karşı işlem
gören Türk lirası?nın, Mayıs 2013 sonrası volatilitesinin 2010 4.
çeyrek-2011 2. çeyrek seviyelerinde gerçekleştiğini görüyoruz. Ancak,
kısa vade volatilite yükselirken bile, borçluluk oranlarının 18
Eylül?de Fed?in aldığı karar sonrası BIST100 şirketleri için problem
yaratmayacağına inancımız devam etmektedir.

FİYATLAMA:

Ekonomik Araştırmalar Birimi?mizin, 2014 için hazırladığı GSYİH
büyüme % 3,7, Gösterge tahvil faiz (ortalama) % 8,0, USD/TRY ortalama
2.025 tahminlerini kullanarak, BIST100 net karının 2014 senesinde % 7
artacağını hesaplıyoruz. Fed?in 2014?te varlık alım programında
azaltmaya gideceği ancak 2015 öncesi faiz artırmayacağı
varsayılmıştır. 2014 sonu 10 yıllık ABD tahvil faiz oranı % 3,50
öngörülmüştür.
ABD emlak krizi sonrası F/K ortalaması 11.1x çarpanı ile 2014 sonu
87,240 BIST100 hedefine ulaşmaktayız (30 Ekim kapanışından TL bazında
% 10,5 getiri).
Nisan 2013?de yazdığımız Görünüm Raporu?nda, ?YENİDEN DEĞERLEME:
RE-RATING?? teması üzerinde dururken, ???Olası bir ikinci not
artırımında, BIST100 fiyatlaması değişerek, F/K oranı 7-12x tarihsel
perspektifinden, Asya ?kaplanlarına? yaklaşan 12-15x seviyesine
yükselebilir?? değerlendirmesini yapmıştık. 22 Mayıs sonrası
konjonktürde, ?Yeniden Değerleme? gerçekleşmemiştir ancak, orta
vadede bu temanın BIST fiyatlamasını desteklemesini bekliyoruz.
Hem F/K, hem PD/DD bazında iskontolu işlem gören BIST Bankacılık
Endeksi?nin 22 Mayıs sonrası relatif performansının bir fırsat
sunduğunu düşünüyoruz.
22 Mayıs sonrası küresel finansal endekslerden negatif ayrışan
XBANK (USD bazında: MSCI Küresel Bankacılık endeksinden % 40, MSCI
Gelişmekte olan Bankacılık endeksinden % 26, ABD Bankacılık
endeksinden % 38 negatif ayrışma) Euro Stoxx 600 Avrupa Bankacılık
endeksinden ise % 56 negatif ayrışıyor. Bu ayrışmayı bir ??ikili
trade?? ile değerlendirmek istiyoruz.
Avrupa Merkez Bankası Başkanı Draghi?nin 3 yıl vadeli - %1 ile
banka hazinelerini fonlama operasyonu (?LTRO?) geri ödemelerinin
beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi ve daralan ECB bilançosu
sürecinde ??gerekirse likiditeyi artırmak için yeni bir LTRO programı
düşünebiliriz?? açıklaması Euro Stoxx 600 Bankacılık endeksinde
fiyatlanıyor. Euro Stoxx 600 Bankacılık endeksinin 28 üyesi var
endeks ağırlığı İspanya ? İtalya ? İrlanda ? Avusturya ? Almanya
sermayeli bankalara ait. Yani 2011 Avrupa Bankacılık krizi sırasında,
likiditesi sorgulanan ve krizin tam ortasında kendini bulmuş en az 10
kurumu bu endeksin üyeleri arasında sayabiliyoruz. Bu da, BIST
Bankacılık endeksinden % 56 pozitif ayrışma içinde, Draghi?den yeni
bir LTRO programı beklentisinin fiyatlanıyor olabileceğini
göstermektedir.
Fed politikasındaki belirsizlik, XBANK?in F/K ve PD/DD çarpanları
bazında iskontolu işlem görmesi ve bilançosu daralıyor konumda bile
olsa, Fed?in varlık alım programını azaltma zamanlamasından emin
olamayacağından elinin rahat olmayacağı fiyatlamasıyla, ??BIST
BANKACILIK ENDEKSİ AL / EURO STOXX 600 BANKACILIK ENDEKSİ SAT?? ikili
trade?ini 19 Eylül seviyesi % 40?a geri dönüş hedefiyle açıyoruz.

BEKLENTİLER / SÜRPRİZLER:

Bloomberg 2014 sonu Brent Petrol tahmini $106.25 şu anki seviyenin
($109.60) %3 ve 2013 averaj spot fiyatın ($108.50) % 2 aşağısındadır.
BIST100 fiyatlamasında ??CEEMEA?? (Rusya-Orta Avrupa-OrtaDoğu-Kuzey
Afrika?yı kapsayan GOÜ dilimi) fon yöneticilerinin Rusya Micex endeksi
ile beraber, Brent petrol yönüne göre ikili pozisyon almaları
nedeniyle, ters korelasyonun yüksek olduğu periyodlar oluşuyor. 2014
yılında ABD ve Çin büyüme eğrilerilerinin yukarı dönüşü konfirme
edilmezse, Brent petrolün Haziran 2012 seviyesi $90?ı test
edebileceğini ve bu harekette ??BIST100 AL / MICEX SAT??
fiyatlamasının geri dönebileceğini düşünüyoruz.
BIST100 son yukarı trend?inin başladığı 9 Ocak 2012 tarihinden
itibaren BIST100 Micex?den % 42 pozitif ayrışırken, 22 Mayıs Bernanke
Kongre konuşması sonrası Micex pozitif ayrışması % 24 olmuştur. 22
Mayıs-30 Ekim tarihleri arası Brent petrol %5,9 yukarı haraket
gerçekleştirmiştir.
BIST100 fiyatlaması açısından, 2014 yılında önemli risk olarak Çin
fiyatlaması öne çıkmaktadır. Temmuz ayından itibaren makro verilerde
gördüğümüz iyileşme ile yukarı hareketine başlayan Şanghay Endeksi?nde
(SHCOMP) büyüme fiyatlamasının emtia, enerji ve perakende
sektörlerinde yapıldığını görüyoruz. 9 Mart 2009?dan itibaren GOÜ
piyasalarından negatif ayrışan SHCOMP % 18 ağırlık ile MSCI GOÜ
endeksinin lider ülkesi konumundadır. 30 Temmuz?dan itibaren SHCOMP?un
negatif ayrışması MSCI GOÜ bazında sona erdi. Bunda yerel hükümetlere
yetki verilerek ve finansman sağlanarak açıklanan altyapı projelerinin
(özellikle demiryolu) istihdam sağlamada başarı kazanması rol oynadı.
2014 Bloomberg tahmini % 7,4 büyüme oranı üzerinde, % 8,0?e yakın bir
rakam 2007 Lehman öncesi zirvesinin % 57 aşağısında işlem gören
SHCOMP?ta alım fırsatı yaratabilir.
Küresel hisse senedi yukarı hareketinin başladığı 9 Mart 2009?dan
itibaren SHCOMP BIST100 endeksinden % 197, MSCI GOÜ Endeksinden %100,
MSCI Latin Amerika endeksinden %71 negatif ayrıştı. Çin hisse
senetlerine ve Asya kıtasında Çin büyüme hikayesinden nemalanacak
diğer GOÜ?lere (örneğin Hindistan-Güney Kore) gelecek alımlar bu
ayrışmayı tersine döndürebilir.

XBANK: BDDK DÜZENLEMELERİ

BDDK?nın yatırım ve istihdamı teşvik amacıyla attığı önemli
adımlar içinde üç mevzuatta değişiklik öngörülüyor. Kredi Kartları,
Sermaye Yeterliliği ve Karşılık Mevzuatlarında yapılacak
değişikliklerle, ihracatın ve yatırımın teşvik edilmesi kadar
hanehalkının tüketimini caydırıcı önlemler de görüşülmektedir.
Bankaların genel karşılık oranları azaltılırken (KOBİ kredilerinde
% 1,0?den % 0,5?e ihracat kredilerinde % 1,0?den sıfıra indirilmesi
öngörülüyor) kredi kartı asgari aylık ödeme limitleri artırılıyor.
Geliri tespit edilemeyenler için kredi kartı tavanı 1000TL
belirlenirken, kredi kartıyla mal ve hizmet alımında kullandırılan
kredilerin risk ağırlığı artırılıyor. BDDK kredi kartlarında
kullandırılan nakit avanslar dahil tüm taksitli satışlara genel
karşılık oranı düzenlemesine gidiyor. Buradaki kritik nokta, artık
BDDK?nın kredi kartlarını bir tüketici kredisi olarak gördüğünün
beyanı olmuştur.
Hükümetimizin cari açıkla mücadele kapsamı içinde
değerlendirilmesi gereken bu mevzuat değişikliklerinin 2014?te
Bankacılık sektörü bilançoları ve Sermaye Yeterlilik rasyoları
üzerinde etkili olmasını bekliyoruz.
Tüketici kredilerinin tüm krediler içinde %25 altında kaldığı
BankAsya (ASYAB) ve Albaraka Türk?ün (ALBRK) genel karşılık
oranlarındaki düşüşten en çok faydalanacak isimler olacağını
hesaplarken, Yapı Kredi Bankası (YKBNK) ve Akbank?ın (AKBNK)
provizyonlar ve sermaye yeterliliği rasyosundaki düşüşlerle negatif
ayrışmasını bekliyoruz.
Bankacılık sektöründe 1milyar TL yeni provizyon (2012 gelirinin
%1,8, net karının %4,8?ine tekabül etmektedir) yaratmasını
beklediğimiz bu düzenlemelerin, büyük bankaların sermaye yeterlilik
rasyolarında ortalama 25-30 baz puan negatif etkisi olabileceğini
düşünüyoruz.

BIST100 MODEL PORTFÖY:

28 Mayıs 2012?de kurduğumuz ve Model Portföy dağılımı içinde %20
ağırlıktaki hisse önerilerimiz için baz oluşturan, BIST100 Model
Portföy?ün getirisi kuruluştan itibaren TL bazında % 72,2 olurken,
benchmark BIST100 endeksinden 30 Ekim kapanışında % 28,4 pozitif
ayrışmıştır.
BIST Endüstriyel Endeks (XUSIN) fiyatlamasını relatif bazda pahalı
görmeye devam etmekteyiz. Ancak, BIST Model portföy kurulumumuzu %70
ENDÜSTRİYEL + % 20 HOLDİNG + % 10 BANKA devam ettiriyoruz. Bunun ana
nedeni, Çin büyüme hikayesi içinde tavsiye ettiğimiz Ereğli Demir
Çelik (EREGL) ve Koza Anadolu Madencilik?i (KOZAA) öne çıkarmaya devam
etme isteğimizdir.
BIST Model portföy, 2013 yılının 2. yarısında benchmarkı
BIST100?den % 21,4 pozitif ayrışırken, bu ayrışmaya 3 sanayi hissesi
sebep olmuştur. 4 ayda İpek Doğal Enerji (IPEKE) % 53, Koza Anadolu
Madencilik (KOZAA) % 43, Ereğli Demir Çelik (EREGL) % 37 pozitif
ayrışırken, bu 3 hisse BIST Model Portföyün % 45?i konumundadır.
13 Ağustos?ta yazdığımız nottan alıntı yapıyoruz:
?...Çin etkisini Ereğli Demir Çelik (EREGL) ve Koza Anadolu
(KOZAA) ile oynama isteğimiz devam etmektedir. Çin?de stabilizasyon /
??sert iniş?? ihtimali azalıyor / büyüme yukarı revize edilebilir
teorilerini terse döndürecek bir makro veri görmedikçe, bu iki isimde
Model Portföy?de taşımaya ve satışları alım fırsatı olarak
değerlendirmeye devam edeceğiz??.
Çin?de tarihi zirve aylık demir cevheri ithalatı verisi, TL?deki
değer kaybı ile yükselen FAVÖK marjı, Çelik-iş sendikası ile grev
solandıran anlaşma imzalanması ve 7 Ekim? de 2.30TL? den
233 milyon lot satış sonrası Arcelor Mittal?in 6 ay satım yapmama
taahhütü Ereğli Demir ve Çelik?in (EREGL) yukarı hareketini
desteklemektedir.
Ayrıca, Çin?in demir işleme kapasitesinde yerel üretim ve
kalitenin (??grade??) düştüğü, ülkenin demir cevheri için 2014-2018
yıllarında daha çok ithalat yapmak zorunda kalacağı fiyatlaması da
EREGL?nin pozitif ayrışmasına neden oluyor.
2013 ikinci yarısında BIST100 endeksinden % 37 pozitif ayrışan
EREGL, 9 Ocak 2012 BIST100 yukarı trendin başladığı günden % 20, 9
Mart 2009?dan itibaren BIST100?den % 90 negatif ayrışmıştır.
İstanbul Maden İhracatçıları Birliği (İMİB) tarafından Ağustos
sonunda açıklanan verilere göre, ilk 7 ayda % 28 ihracat artışı
yaşanırken, en büyük pazarımız olan Çin?e ihracat yıllık % 56
artmıştır. Çin tüm maden sektörü ihracatının % 50?sini oluştururken,
üçüncü en büyük kalem olan bakır ihracatı ise aynı dönemde % 99 artış
kaydetti. Bu ihracat rakamları, bakır ve çinko üreten ve ihraç eden
Koza Anadolu Madencilik?i (KOZAA) desteklemektedir.
Koza Anadolu Madencilik (KOZAA) ayrıca operasyonel rasyoları ile
pozitif ayrışmaktadır --- % 42 Özkaynak karlılığı (BIST100 2012
ortalama: % 16), % 60 brüt kar marjı (BIST100 2012 ortalama: % 16), %
23 Net Varlıklar karlılık oranı (BIST100 2012 ortalama: % 2,70) .
Anel Elektrik (ANELE) ise 2013 senesinin 2. yarısında % 4 negatif
ayrışarak, portföyün ??zayıf halka??sı konumunu devam ettirmiştir. Son
2 ayda, Orta Doğu projelerinde yer almaya başlayan ve finansman
konusunda adım atan ANELE TL bazında % 27 değer kazanarak, BIST100
endeksinden % 10 pozitif ayrışmıştır."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( [email protected] )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey